公路行業(yè)整體趨于供過(guò)于求：過(guò)去十余年來(lái)，我國(guó)公路發(fā)展迅速，供給增長(zhǎng)速度超過(guò)需求增長(zhǎng)速度，公路供不應(yīng)求的狀況得到極大改善，除某些特定的繁忙擁擠路段外，公路的供求總體趨于平衡。2008年1-8月，中國(guó)的公路建設(shè)投資一路下滑，按經(jīng)濟(jì)規(guī)律公路供給增速本應(yīng)開始放緩，然而為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，中央開始通過(guò)加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，9月開始，公路建設(shè)投資開始大幅上升，2009和2010年的公路投資規(guī)劃也分別達(dá)到了史無(wú)前例的7500億和8000億，供給增速被人為加快。與此同時(shí)，受宏觀經(jīng)濟(jì)惡化，外貿(mào)大幅下滑的影響，公路運(yùn)輸?shù)男枨笤谖磥?lái)兩年會(huì)呈下降趨勢(shì)。我國(guó)公路行業(yè)整體將進(jìn)入供大于求的時(shí)代，新建公路的收益將下降，原有部分地理位置不佳的公路會(huì)面臨分流。 
　　收費(fèi)公路政策放松，燃油稅即將推出：等待兩年之后，收費(fèi)公路權(quán)益轉(zhuǎn)讓條例終于在2008年9月出臺(tái)。該政策打破了對(duì)政府還貸性收費(fèi)公路轉(zhuǎn)讓的禁令，但是規(guī)定了轉(zhuǎn)讓必須以現(xiàn)金方式進(jìn)行。很明顯，政府希望以此為手段為后續(xù)公路建設(shè)融資。現(xiàn)金充裕的公司可以借此機(jī)會(huì)收購(gòu)優(yōu)良路產(chǎn)，浙江滬杭甬最有可能從中受益。。燃油稅即將于2009年1月1日推出，根據(jù)征求意見(jiàn)稿，取消養(yǎng)路費(fèi)的同時(shí)油價(jià)不變，車輛的運(yùn)行成本會(huì)下降；而由于針對(duì)的是完全不同的車流，二級(jí)路逐步取消收費(fèi)的政策對(duì)收費(fèi)公路公司的業(yè)績(jī)并無(wú)影響；受燃油稅影響，貨車將會(huì)趨于大型化，從而提升單車收費(fèi)費(fèi)率。總體看，我們認(rèn)為燃油稅的推出對(duì)于收費(fèi)公路行業(yè)是輕微利好。
　　收入下降，利潤(rùn)率上升：受不利宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響，2008年收費(fèi)公路公司的路費(fèi)收入呈明顯下降趨勢(shì)。在車流結(jié)構(gòu)中，中型貨車的流量下降最為明顯，我們相信，明年各收費(fèi)公路公司的路費(fèi)收入均將有不同程度的下降。由于最大的成本項(xiàng)——折舊通常是根據(jù)車流量來(lái)計(jì)算的，而各種商品和原材料的價(jià)格都在下降，相信明年收費(fèi)公路公司的維護(hù)成本和管理成本均將下降，且銀行利率的不斷下調(diào)更是讓收費(fèi)公路的財(cái)務(wù)費(fèi)用顯著下降。根據(jù)模擬，典型收費(fèi)公路公司的凈利潤(rùn)率將由2008年的36%上升到40%。凈利潤(rùn)率的上升在一定程度上抵消了路費(fèi)收入下降的影響。唯有皖通高速(4.14,0.05,1.22%,吧)A股和浙江滬杭甬是按直線折舊法計(jì)提折舊，在收入下降的情況下，其凈利潤(rùn)下降幅度將大于收入下降幅度。根據(jù)我們對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷、最新的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)和各公司基本面，我們不同程度下調(diào)了各個(gè)公司2009和2010年的盈利預(yù)測(cè)，并將深高速(5.33,0.03,0.57%,吧)A股的投資評(píng)級(jí)由審慎推薦下調(diào)到中性。
　　挑選有防御性的股票：收費(fèi)公路板塊從2008年下半年開始跑贏大盤：A股收費(fèi)公路勝過(guò)上證指數(shù)14%，H股收費(fèi)公路勝過(guò)恒生國(guó)企指數(shù)15%。這充分說(shuō)明了收費(fèi)公路公司在熊市的防御性。往前看，由于各公司2009年的盈利較2008年基本持平或下降，我們不認(rèn)為現(xiàn)在投資收費(fèi)公路行業(yè)在未來(lái)一年能取得絕對(duì)收益。但是，由于1)收費(fèi)公路公司基本不會(huì)虧損；2)收費(fèi)公路公司現(xiàn)金流充裕，基本沒(méi)有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；3)收費(fèi)公路分紅收益率高。我們相信收費(fèi)公路公司在2009年能跑贏大盤。為了挑選估值合理的股票，我們通過(guò)DCF估值和DDM估值來(lái)衡量股票的長(zhǎng)期合理價(jià)值，當(dāng)股票低于DCF估值，其就擁有長(zhǎng)期投資價(jià)值；通過(guò)分紅收益率來(lái)衡量股票的短期配置價(jià)值。我們2009和2010年的最新盈利預(yù)測(cè)已經(jīng)低于市場(chǎng)平均預(yù)測(cè)6%-30%不等，我們相信，如果在我們本來(lái)就很保守的盈利預(yù)測(cè)上再下調(diào)10%，一只股票的分紅收益率在A股還能高于4%，H股還能高于5%，那么它就有配置的價(jià)值。根據(jù)上述原則，綜合考慮絕對(duì)估值、相對(duì)估值、分紅收益率和各公司基本面，我們認(rèn)為：H股的寧滬高速(5.83,0.02,0.34%,吧)、深高速長(zhǎng)期投資前景、短期配置價(jià)值兼?zhèn)洌�是我們的首選。寧滬高速A、皖通高速A/H、浙江滬杭甬、粵高速B(2.790,0.05,1.82%,吧)都有較為確定的高分紅收益率，熊市中有其配置價(jià)值。而深高速A、粵高速A(4.19,0.09,2.20%,吧)股價(jià)偏高，我們提請(qǐng)投資者注意風(fēng)險(xiǎn)。