——上海證券報·首席經濟學家2013年第四季度宏觀經濟調查報告
　　伴隨2013年第四季度經濟數據的即將公布，本報發布“上海證券報——首席經濟學家季度經濟形勢調查報告”，通過13家銀行和券商等境內外金融機構首席經濟學家、宏觀經濟研究專家對2013年第四季度GDP、價格水平、流動性及宏觀政策等指標變化的預測分析發現，大部分專家維持對當前中國宏觀經濟景氣度的一致性判斷為“正常”，只是從預測2014年一季度GDP增長中透露出經濟增長尚需穩固之憂。
　　除了凈出口需求變化較為復雜外，投資需求面臨下降壓力、消費需求維持小幅回升，盡管上一季度宏觀經濟意外回穩扭轉了下行趨勢，但未來經濟增長動力依然不足，國內通脹水平有可能開始一輪可預期的回升征程。這一調查結果值得關注。
　　2013年第四季度，預期GDP同比增長7.63%，比上一季度GDP同比增長7.7%水平小幅回落；預期CPI同比增長3.0%，趨于小幅上升態勢；M2同比增長13.80%，比上一季度繼續小幅回落。總體而言，2013年第四季度宏觀經濟形勢體現為“穩中偏弱”特征。
　　記者 樂嘉春
　　當前經濟增長穩固壓力不容忽視
　　繼2013年第一季度GDP同比增長意外下滑、第二季度GDP同比增長7.5%繼續下降后，第三季度GDP增長意外回穩超出預期，但對這一回升趨勢是否具有可持續性市場仍心存疑慮。確實，從本次參與調查的機構對2013年四季度中國宏觀經濟形勢的判斷看，盡管對當前宏觀經濟景氣度的一致性判斷仍維持“正常”，但受訪首席經濟學家及宏觀經濟研究專家普遍認為，除了消費增長回升較為肯定、投資將小幅回落外，對出口和進口增長或下滑判斷的分歧較大，表明凈出口需求變動存在一定的不確定性。這表明，當前中國經濟已走出低谷，但鑒于第三季度政策因素對投資顯著增長影響較大，預期未來中國經濟增長仍存在波動風險，這可從受調查機構對2014年一季度GDP增長的分歧加大中略見一斑。因此，未來經濟增長穩固的壓力依然存在，且不容忽視。
　　除了3家機構表示2013年第四季度GDP同比增長將保持不變外，其余10家機構都表示2013年第四季度GDP同比增長將下降。其中，對第四季度GDP增長預測值的平均值為7.63%，預測的最大值為7.7%，預測的最低值為7.6%。這一預測均值顯示，第四季度GDP同比增長數值將比三季度的7.7%水平有所下降。
　　從2012年以來GDP增長變化來看，2012年一季度、二季度、三季度、四季度和2013年一季度、二季度和三季度GDP同比增長分別為8.1%、7.6%、7.4%、7.9%、7.7%、7.5%和7.7%，GDP環比增速分別為1.5%、2.0%、2.1%、2.0% 、1.6%、1.7%和2.2%，預測中的2013年四季度GDP增長的平均值為7.63%，比三季度GDP增速將有所下降，如果結合預測中的2014年第一季度GDP增長的平均值為7.66%來看，在未來相當一段時間內經濟增長的后續動力仍顯不足。這可能源自于去年第三季度“穩增長”政策的暗推效應正漸漸散去，短期經濟下滑趨勢雖然得到了遏制，但未來經濟增長卻缺乏亮點。
　　對當前經濟增長的基本判斷，可以從本報首席經濟學家季度經濟形勢調查報告的調查結果——對2013年第四季度投資、消費和凈出口三大需求變化的基本判斷中得到印證。
　　從本次季度經濟形勢調查結果來看，除了2家受訪機構認為2013年第四季度固定資產投資增速將上升外，其余11家機構對2013年第三季度固定資產投資增速的一致性判斷為“下降”。其中，對第四季度固定資產投資增速預測的平均值為19.67%，預測的最大值為20.0%，預測的最低值為18.30%。
　　與2012年三季度固定資產投資同比名義增長20.5%相比，另與2012年1-12月、2013年1-3月、1-6月和1-9月固定資產投資名義同比增長分別為20.6%、20.9%、 20.1%和20.2%相比，預測中的2013年四季度固定資產投資增速為19.67%，顯示目前國內固定資產投資趨勢正處于小幅下滑趨勢之中。
　　事實上，在目前消費需求增長平穩、凈出口需求面臨較大不確定性的宏觀背景下，投資需求的微小變動都會對季度GDP增長產生較為明顯的影響。固定資產投資的微幅收縮，與2013年四季度GDP增長的小幅下降趨勢是一致的。如果未來刺激政策、寬松貨幣等趨勢不明朗，投資需求增長將可能維持穩定，但2014年經濟增長可能缺乏突出的亮點。
　　從本次季度經濟形勢調查結果來看，除了2家機構認為2013年四季度消費需求增速保持不變外，其余11家機構均延續2013年第二季度和第三季度社會消費品零售總額同比增長變化趨勢的一致性判斷為“上升”。其中，對第三季度社會消費品零售總額同比增長預測值的平均值為13.40%，預測的最大值為13.6%，預測的最低值為13.1%。這一預測均值顯示，2013年第四季度社會消費品零售總額同比增長將繼續保持小幅回升趨勢。
　　從近年來中國消費需求的變化趨勢看，2010年5月和11月社會消費品零售總額名義同比增長觸及18.7%高點后逐步回落，2012年一季度、二季度、三季度、四季度及2013年一季度、二季度和三季度社會消費品零售總額名義同比增長分別為14.8%、14.4%、14.1%、14.3%、12.4%、 12.7%和12.9%，從2013年1-11月社會消費品零售總額名義同比增長為13.7%看，消費需求增速已企穩回升。但鑒于目前經濟形勢看，消費需求要顯著增長難度很大，這意味著不要高估消費需求對經濟增長的拉動效應。
　　當前，美國、歐元區和日本等發達國家經濟持續看好，新興市場經濟國家卻面臨增長放緩的較大壓力，導致出口增速存在較大不確定性。預期2013年四季度新增貿易順差將比上一季度顯著上升。
　　從本次季度經濟形勢調查結果來看，(1)出口同比增長的預測均值為8.97%，盡管與2013年一季度和二季度的出口增速分別為18.4%和10.4%相比仍有下降，但比三季度的出口增速為8.0%卻有所回升，其中預測的最大值為9.50%，預測的最小值為6.40%;(2)進口同比增長的預測均值為6.63%，其中預測的最大值為7.50%，預測的最小值為5.3%。另外，由本次參與調查的機構來看，它們對2013年第四季度進口與出口增速變化的判斷分歧較為明顯。
　　本次季度經濟形勢調查結果顯示，參與調查的機構認為，2013年第四季度貿易順差的預測均值約為850億美元，比第三季度貿易順差615億美元將顯著上升。
　　對2013年第四季度中國宏觀經濟狀況的預測顯示，第一，消費需求處于穩步回升之中;第二，投資需求增長在政策刺激效應淡化之后有所弱化，但仍高于7.5%水平，是可以接受的;第三，當前進出口形勢較為復雜，2014年發達國家經濟逐步趨好，以及國內經濟改革深化，是影響未來凈出口需求變化的最大因素，需要仔細觀察。基于上述分析，參與調查的機構認為，鑒于投資需求增長缺乏后續動力，盡管當前經濟增長已走過最低谷階段，但仍需對增長前景保持謹慎樂觀。
　　通脹水平合理但正在緩慢回升
　　2013年以來，中國通脹壓力明顯放緩。參與調查的機構一致認為，2013年全年通脹水平將肯定低于年度目標3.5%，但通脹水平已開始有所回升。從本次季度經濟形勢調查對2013年第四季度居民消費價格指數（CPI）、工業生產者出廠價格指數（PPI）及利率水平等國內價格水平的預測上可以得到反映。
　　從本次季度經濟形勢調查結果來看， 所有參與調查的13家機構一致性判斷，2013年第四季度CPI同比增長將有所上升。其中，第四季度CPI同比增長預測值的平均值為3.0%，預測的最大值為3.2%，預測的最低值為2.8%。這一預測均值表明，第四季度CPI同比增長比上一季度將有所回升。
　　從2012年以來CPI的變化趨勢分析，2012年一季度、上半年、三季度、四季度和2013年一季度、二季度和三季度同比增長分別約為3.8%、3.3%、2.8%、2.1%、2.4%、2.4%和2.5%，參考2013年10月和11月CPI同比增長分別為3.2%和3.0%，顯示近幾個月來CPI同比增長正處于小幅回升之中，表明目前CPI的回升趨勢早已形成并確立，并且這一趨勢有可能在2014年得到強化。
　　從本次季度經濟形勢調查結果來看，除了4家機構認為PPI同比增長將下降外，其余9家機構都認為2013年第四季度PPI同比增長仍將上升。其中，對第四季度PPI同比增長預測值的平均值為-1.40%，預測的最大值為-2.0%，預測的最低值為-1.2%。由此顯示，第四季度PPI同比降幅延續上一季度不斷收斂趨勢。
　　從對PPI變化趨勢分析，2012年一季度、上半年、三季度、四季度和2013年一季度、二季度和三季度PPI同比增長分別為0.1%、-0.6%、-1.5%、-2.3%、-1.7%、-2.2%和-2.2%，結合2013年10月和11月PPI同比增長分別為-1.5%和-1.4%，顯示PPI的同比降幅不斷收窄下，但短期回升動能也顯不足。另從2013年12月份中國制造業PMI指數為51%（環比下降0.4%）看，其中生產指數、新訂單指數、進口指數等也出現環比小幅回落態勢，顯示制造業活力將呈現穩中趨降態勢，表明與制造業密切相關的PPI或趨于平穩走勢。
　　從機構對2013年第四季度中國價格水平的預測看，CPI的回升趨勢是較為明確的，但受到未來經濟增長穩中偏弱等因素影響，短期內PPI“由負轉正”目標似乎難以實現。當然，盡管目前中國物價水平仍然較低，但未來CPI有可能會顯著上升，預示著2014年國內通脹壓力將可能高于2013年水平。
　　流動性非正常緊張依然困擾金融市場
　　2013年以來，盡管從整體上看國內流動性仍相當充裕，但受到金融機構的資金期限錯配、互聯網金融突起以及央行的貨幣政策操作等因素影響，短期流動性緊張構成對金融市場的較大沖擊，2013年6月和12月出現了資金緊張局面。這種資金局部緊張局面是否會在2014年再現，需要我們高度關注與國內流動性相關的經濟指標，這也是本報季度宏觀經濟形勢調查的重點內容之一。
　　從本次季度經濟形勢調查結果來看，除了有1家機構表示不變外，有5家機構認為2013年第四季度社會融資規模將上升，其余7家機構對2013年第四季度社會融資規模的預測判斷為“下降”。其中，第四季度社會融資規模增長的預測均值為3.50萬億，預測的最大值為4.4萬億，預測的最低值為3.0萬億。
　　從本次季度經濟形勢調查結果來看，對2013年第四季度新增人民幣貸款的預測中，有1家機認為將保持不變，另有5家機構認為將“上升”，其余7家機構表示將“下降”，比三季度新增人民幣貸款2. 2萬億元呈小幅下降趨勢。其中，第四季度新增人民幣貸款的預測均值為1.81萬億，預測的最大值為3.0萬億，預測的最低值為1.5萬億。
　　從本次季度經濟形勢調查結果來看，除了各有2家機構認為2013年12月末M2同比增長的預估值將保持不變或上升外，其余有 9家機構認為將下降。其中，12月末M2同比增長的預測均值為13.80%，預測的最大值為14.2%，預測的最低值為13.5%。
　　綜合分析社會融資規模、新增人民幣貸款及M2等流動性指標，2012年1-9月社會融資規模為11.73萬億元、新增人民幣貸款為6.72萬億元；1-12月份社會融資規模為15.76萬億元、新增人民幣貸款為8.20萬億元；2013年1-3月份社會融資規模為6.16萬億元、新增人民幣貸款為2.76萬億元；1-6月份社會融資規模為10.15萬億元、新增人民幣貸款為5.08萬億元；1-9月社會融資規模為13.96萬億元、新增人民幣貸款為7.28萬億元。另外，2012年9月末和12月末M2同比增長分別為14.8%和13.8%，2013年3月末、6月末和9月M2同比增長分別為15.7%、14.0%和14.2%。再結合2013年10-11月份金融數據，10月和11月社會融資規模分別約為0.86萬億元和1.23萬億元；新增人民幣貸款增長分別為5061億元和6246億元；M2同比增長分別為14.3%和14.2%。由此顯示，當前國內流動性現狀總體上依然較為寬松，但因資金錯配期限導致的結構性流動性緊張信號仍時有出現。
　　再從影響國內流動性的貿易順差和外匯占款等指標分析，參與調查的機構認為，2013年第四季度貿易順差的預測均值為850億美元，第四季度新增外匯占款規模的預測均值約為1100億美元。總體而言，預計第四季度貿易順差和新增外匯占款比上一季度都將顯著增加。這表明，外部因素對目前國內流動性擴張的短期影響已經產生，這將進一步強化中性偏緊的貨幣政策。
　　工業生產“企穩回升” 微觀經濟活力穩中趨強
　　受到2013年三季度以來適度經濟刺激的較大影響，工業生產增加值和全國規模以上工業企業實現利潤同比增長已重新開始顯現“企穩回升”的運行態勢，這從一個側面反映了微觀經濟活力穩中趨強。
　　從本次季度經濟形勢調查結果來看，對2013年第四季度工業生產增加值實際增長預估值的判斷中，有2家機構認為將下降，有1家機構認為將保持不變，另有10家機構認為將上升。其中，對第四季度工業生產增加值實際增長預測值的平均值為10.0%，預測的最大值為10.1%，預測的最低值為9.8%。這一預測均值比上一季度有所上升，顯示當前工業生產增加值實際增長穩中趨強。
　　這是因為，2012年以來一季度、上半年、三季度和四季度工業生產增加值實際增長分別為11.6%、9.5%、9.1%和10.0%，2013年1-2月、1-5月、1-8月和1-11月工業生產增加值實際增長分別為9.9%、9.4、10.4%和10.0 %。由此顯示，目前工業生產增長出現小幅回穩趨勢，但其對經濟增長影響并不顯著。
　　對2013年四季度規模以上工業企業實現利潤的預測中，除了有1家機構認為將下降外，其余12家機構認為將上升。其中，第四季度規模以上工業企業實現利潤的預測均值為13.23%，預測的最大值為14.0%，預測的最低值為13.0%。
　　結合2013年1-2月、1-5月、1-8月和1-11月規模以上工業企業實現利潤增長分別為17.2%、12.3%、12.8%和13.2%看，全國規模以上工業企業實現利潤同比增長目前已顯現“止跌回穩”的收斂走勢。事實上，這一趨勢與工業生產增加值同比增長、固定資產和季度GDP增長等指標都基本一致。
　　關注2014年中國經濟三大宏觀風險
　　本次季度經濟形勢調查中，綜合參與調查機構對當前宏觀經濟及其政策趨勢的觀點與預期，2014年有三方面問題值得引起關注。
　　第一，經濟缺乏后續增長動能，將考驗宏觀調控能力。
　　2013年以來，依靠短期溫和、有節制的“穩增長”政策刺激，面臨下行壓力的中國經濟在第三季度意外回穩。盡管短期中國經濟增長已駛過周期性“冰點”，但問題是一旦脫離了暗中的政策刺激，特別是尚未看到相關經濟深化改革措施取得成效的情況下，市場對意外回穩的經濟增長是否具有可持續性仍然表示憂慮。
　　從本次調查結果來看，幾乎參與調查的機構都一致性認為，2013年第四季度GDP同比增長將比上一季度的7.7%水平有所下降。另參考2013年12月PMI數據，顯示制造業生產活力仍有可能適度回落，2013年四季度經濟運行穩中偏弱。
　　與此同時，根據參與調查機構的預期，2014年第一季度GDP同比增長水平與2013年第四季度相差無幾。這提示，2014年經濟增長仍可能維持“穩中偏弱”特征。因此，為維持2014年經濟穩定增長格局，宏觀調控應加強擴大內需，特別是有效擴大投資需求，同時要利用好未來國內外環境改善以有利于凈出口需求回升，以此增強2014年中國經濟增長的動力和活力。
　　第二，資金結構性緊張依然是2014年經濟運行面臨的主要問題。
　　2014年，依然可能會出現類似2013年6月20日和12月20日的“錢荒”事件。因為，盡管從社會融資、新增人民幣貸款及M2等核心金融指標看，當前國內流動性是相當充裕的。但是，金融機構的資金錯配，扭曲了金融市場的資金價格，導致資金在金融體系中空轉，而非進入實體經濟，這一現象將越演越烈。但是，由于互聯網金融的風起云涌，客觀上吸納了相當規模的活期存款，這對商業銀行的存款吸收構成重大沖擊，特別是對其信貸增長的收縮影響較大，迫使商業銀行在月末或季末等敏感時期為了季節性存款而大幅提升理財產品收益率，結果是人為提高了市場利率水平。
　　同時，央行對目前金融機構的這種做法并不鼓勵，而是明確強調金融機構要做好流動性管理。另外，2014年將是國內外金融市場逐步消化美聯儲退出QE的關鍵年份，這一緩慢退出的過程，也將對國內流動性產生很大的影響。
　　總體來看，國內資金市場依然會出現令人困惑的結構性緊張局面，這是2014年中國經濟和金融不可避免的一大挑戰。
　　第三，房地產風險有可能成為觸發“影子銀行”風險集中爆發的最大誘因之一。
　　由于來自投資與交易大幅萎縮所引發的房地產風險，將降低投入該領域的資金預期高回報率，以往依賴于高利率而生存的“影子銀行”將面臨資金的流出或流動性的“斷流”壓力，最終可能引發其風險的集中爆發。
　　這是因為，當目前地方政府依然控制著土地供給的龍頭時，它們自然會偏好于通過地價上漲來增強其債務的清償能力。這樣，短期內要實現土地的有效供給相當困難，地價和房價將持續上漲，結果是將引起房地產投資與交易活動的大幅萎縮，降低或延遲大量涌入房地產市場資金的預期高回報率。另外，推進利率市場化、互聯網金融等因素已經引起當前資金價格的不斷上升。資金錯配等因素導致金融機構流動性緊張的結構性矛盾依然非常突出，這將促使金融機構未來有可能進一步降低房地產信貸規模（包括對購房者的房貸比例等），以此防范房地產的潛在風險。從土地和資金要素分析顯示，未來房地產投資和交易的大幅萎縮將可能構成較大的房地產風險。
　　同時，房地產風險也會轉化為金融風險。因為，伴隨房地產投資與交易的高回報預期趨于不斷降低，繞過銀行體系而進入的巨量資金將因此而知難而退。沒有了房地產投資的高回報率支撐，影子銀行的資金將失去套利的空間。資金的退潮，將引發“影子銀行”風險的集中爆發。此外，考慮到正規金融機構也有大量資金參與“影子銀行”的套利游戲，“影子銀行”的這場風險爆發是否會波及中國金融體系，這個問題也值得引起高度注意。
　　由此可見，未來房地產風險有可能觸發“影子銀行”風險的集中爆發，并進一步演化為一定范圍的金融風險，對實現宏觀經濟“穩中求進”目標也構成一定壓力。
　　參與問卷調查的首席經濟學家名單
　　招商證券(600999)副總裁兼首席經濟學家 丁安華
　　交通銀行(601328)首席經濟學家 連 平
　　澳新銀行大中華區首席經濟學家 劉利剛
　　海通證券(600837)副總裁、首席經濟學家 李迅雷
　　湘財證券副總裁、首席經濟學家 李 康
　　申銀萬國證券研究所首席經濟學家楊成長
　　瑞穗證券董事總經理、首席經濟學家 沈建光
　　東方證券首席經濟學家 邵 宇
　　國泰君安證券首席經濟學家 林采宜
　　中國銀行(601988)國際金融研究所副所長宗 良
　　平安證券首席經濟學家 鐘 偉
　　興業銀行(601166)首席經濟學家 魯政委
　　工商銀行(601398)城市金融研究所副所長 樊志剛
　　（按姓氏筆畫排序）