筵齊魯證券分析師 篤慧
A：行業(yè)景氣度真的那么糟嗎
    產(chǎn)能利用率作為供需變化相互作用的動(dòng)態(tài)結(jié)果，是決定行業(yè)景氣走向的核心變量。2011年，鋼鐵行業(yè)環(huán)境并沒有像大家所感受的那么糟糕。事實(shí)上，一直持續(xù)到去年第三季度的高產(chǎn)能利用率造就了行業(yè)整體景氣程度的上升。去年全年鋼鐵業(yè)平均產(chǎn)能利用率達(dá)85.4%，同比上升2.9　個(gè)百分點(diǎn)。產(chǎn)能利用率上升的直接結(jié)果，是行業(yè)邊際成本的上升，即行業(yè)邊際加工費(fèi)及行業(yè)原材料邊際成本的上漲。
B：去年鋼價(jià)上漲主要靠什么推動(dòng)
    2011年，礦石價(jià)格的上漲主要由需求旺盛下的邊際成本上升所驅(qū)動(dòng)。
    在全球礦石供給端成本結(jié)構(gòu)變化不大的2011年，下游冶煉開工率的上升導(dǎo)致礦石需求增量可觀。更多處于成本曲線頂端的國(guó)內(nèi)礦被用于鋼鐵生產(chǎn)，導(dǎo)致礦石邊際成本，即礦價(jià)快速上漲.
    而行業(yè)邊際加工費(fèi)的改善則相對(duì)較小。因?yàn)樵谝睙捫袠I(yè)環(huán)境未能達(dá)到持續(xù)產(chǎn)能短缺的情況下，行業(yè)加工成本曲線仍處于平緩區(qū)域，對(duì)需求變化的彈性較小。
    對(duì)比2011年鋼價(jià)及礦價(jià)走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)，鋼價(jià)漲幅基本被礦價(jià)漲幅所吞噬，側(cè)面反映了2011年行業(yè)邊際加工費(fèi)對(duì)鋼價(jià)的推動(dòng)作用有限�；蛘哒f(shuō)，去年鋼價(jià)上漲主要是由原材料成本所驅(qū)動(dòng)。
C：上市鋼企業(yè)績(jī)何故逆勢(shì)下滑
    開工率及行業(yè)景氣度的上升，并不代表所有企業(yè)的盈利情況都得到改善。年報(bào)顯示，眾多上市鋼企出現(xiàn)噸鋼毛利及凈利的大幅下滑。
    平均而言，2011年上市鋼企噸鋼毛利及凈利分別同比下滑24元和23元。
    相比之下，眾多未上市的民營(yíng)中小鋼廠則取得了豐厚的利潤(rùn)。其中典型代表包括沙鋼、日照、國(guó)豐等等。
    這兩類鋼廠業(yè)績(jī)表現(xiàn)的差異主要來(lái)自兩者加工成本的差異。圖中顯示，國(guó)營(yíng)鋼企和民營(yíng)鋼企在運(yùn)營(yíng)效率上存在巨大落差，導(dǎo)致兩者分別處于行業(yè)成本曲線的頂端和底部。
    而2011年冶煉行業(yè)的產(chǎn)能增量，主要來(lái)自處于成本曲線底部的民營(yíng)企業(yè)。其結(jié)果是低成本的產(chǎn)能增量迫使高成本國(guó)企產(chǎn)能向邊際成本趨近，導(dǎo)致國(guó)有鋼廠盈利空間萎縮。這正是的2011年上市鋼企的整體盈利表現(xiàn)。
D：上市鋼企個(gè)體為何存在差異
    雖然去年上市標(biāo)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)總體不佳，但在個(gè)體層面存在差異。主要原因來(lái)自自有資源、成本改善、細(xì)分行業(yè)表現(xiàn)分化等多方面的差異。
自有礦鋼企受益礦價(jià)上漲
    筆者對(duì)鋼廠盈利的公式歸納為：鋼廠盈利=（行業(yè)邊際加工成本-本企業(yè)加工成本）×銷量+（行業(yè)的礦石邊際成本-鋼廠自身鐵礦成本）×礦石用量。其中第二部分是指鋼廠的礦石成本優(yōu)勢(shì)。在礦價(jià)上漲的2011年，自有礦鋼廠憑借礦石成本優(yōu)勢(shì)的擴(kuò)大而獲得盈利的改善。在去年噸鋼毛利改善的鋼廠中，西寧特鋼、酒鋼宏興自有礦成本優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大對(duì)其盈利改善作用甚大；而業(yè)績(jī)不佳的凌鋼和南鋼自有礦業(yè)績(jī)同樣良好，只是因各自冶煉主業(yè)的虧損而無(wú)法直觀體現(xiàn)。
加工成本改善型
    一些鋼企通過(guò)降低自身加工成本，企業(yè)可擴(kuò)大其與行業(yè)邊際加工成本差距，達(dá)到擴(kuò)大盈利的結(jié)果。主要手段包括優(yōu)化爐料配比、增強(qiáng)生產(chǎn)流程管理、控制期間費(fèi)用、建立市場(chǎng)化機(jī)制等。
    2011年，華菱鋼鐵通過(guò)以上措施，獲得了噸鋼盈利的明顯改善，業(yè)績(jī)大幅減虧。此外，包鋼股份的噸鋼毛利增長(zhǎng)也部分受益于此。
板材廠商陷行業(yè)困境
    2011年長(zhǎng)材與板材的表現(xiàn)在價(jià)格上差異明顯，建筑業(yè)投資的高增長(zhǎng)與機(jī)械、汽車、造船行業(yè)的低迷是造成差異的主要原因。
    而面對(duì)同樣的原材料價(jià)格上升壓力，價(jià)格表現(xiàn)低迷的板材自然盈利不佳。以板材為主的寶鋼、鞍鋼、武鋼、本鋼、新鋼的噸鋼盈利水平均有明顯下滑。未來(lái)板材產(chǎn)能投放依然可觀，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度并無(wú)緩和跡象。在下游行業(yè)未見明顯起色的情況下，板材盈利仍將面臨較大壓力。
今年兩類型鋼企表現(xiàn)值得期待
    結(jié)合對(duì)2012年下游需求及產(chǎn)能增量的預(yù)測(cè)，今年開工率應(yīng)較2011年有所下滑。在行業(yè)邊際加工費(fèi)無(wú)改善趨勢(shì)的環(huán)境下，理論上惟有加工成本下降的企業(yè)方能獲得業(yè)績(jī)改善。
    此外，由于全球礦石供給成本結(jié)構(gòu)的變化，2012年礦石價(jià)格中樞將明顯下移，鋼廠自有礦盈利將因此收縮，因此中長(zhǎng)期應(yīng)回避礦石類企業(yè)。但由于全年冶煉行業(yè)開工率并非平均分布，在開工率波峰到來(lái)之際，冶煉、礦石行業(yè)利潤(rùn)同樣可以獲得階段性的改善。
    就近期而言，建筑業(yè)需求正驅(qū)動(dòng)冶煉行業(yè)產(chǎn)能利用率快速回升，上市公司將由微利或虧損狀態(tài)中脫困。短期相對(duì)看好建材類及資源類鋼廠，包括八一鋼鐵、河北鋼鐵、新興鑄管、凌鋼股份、西寧特鋼等。