筵特約分析師 張士寶
A：鋼鐵行業增收不增利
    2011年上市鋼鐵公司凈利潤同比下滑42.12%。從納入統計的29家主要鋼鐵公司看，2011年實現營業總收入14867.69億元，凈利潤176.72億元，同比分別增長15.46%、-42.12%。上市鋼鐵公司2011年實際粗鋼實際完成率僅94.5%，降至歷年來新低。
    其中，普碳鋼公司營業收入總計14248.53億元，凈利潤171.56億元，同比分別上升15.46%、-41.25%；特鋼公司營業收入619.16億元，凈利潤5.17億元，同比分別上升21.91%、-61.12%，特鋼公司凈利潤大幅下降主要由于經營成本同比上升25.14%。
主要贏利指標持續走低
    2011年，上市鋼鐵公司銷售毛利率為7.3%，凈利率為1.19%，同比分別下滑0.69%、1.18%，均為歷史最低。經營活動凈收益對利潤總額占比僅為66.86%，較2010年下降了21.41個百分點，較2002年歷史最高值的105.36%下降了38.5個百分點。上述指標，均創1997年以來的新低，反映出鋼鐵主業贏利能力在鋼價低迷與成本高企的擠壓下迅速弱化。
    另外，截止到2011年年末，納入統計的29家鋼鐵公司的貨幣資金總計1075.9　億元，同比2010年上升47.89%。考慮到行業利潤下滑，貨幣資金增幅主要來自于金融借貸以及新發債券。
鋼企營運效率提升明顯
    2011年，鋼鐵行業存貨周轉天數為61.06天，應收賬款周轉天數為5.8天，營運周期為66.9天，比2010年加快了2.3天，整體營運效率明顯提升。鋼鐵企業存貨2055億元，較2010年增加了27億元，增幅主要來自原材料及產成品庫存。存貨周轉率為61.06天，較2010年加快了1.47天，其中特鋼公司81.71天，周轉速度明顯慢于普鋼公司的60.19天。
行業負債攀升至歷史最高
    2011年年末，鋼鐵行業短期債務為2037億元，較2010年增加了384億元，增幅23.23%。高昂的原材料成本對利潤空間的擠壓以及在建工程的增加，激發了鋼鐵企業對短期流動性的渴求。有意思的是，2011年，長短債占比分別為78.3%、21.65%，創下該指標統計以來最大差值；長期債務同比2010年減少了157.26億元，是1993年以來長短債首次在同一財政年度出現相反走勢。長債一般作為新增產能的資本投入，短債則用于流動性的補充。長債走低與短債上升，與行業產能增速放緩以及行業贏利能力薄弱的現狀是相符的。值得憂慮的是，短債增加將使得鋼企短期償債壓力的上升，上市公司2012　年財務費用預計繼續攀升（2012　年一季報財務費用同比上升26.40%）。
B：資產結構繼續惡化
    2012　年一季度，鋼鐵行業實現銷售收入3374.11　億元。
    盡管主要原燃料如鐵礦石、焦煤價格下跌導致生產成本季度環比下降72億元。但受累于宏觀經濟減速之下的鋼價持續低迷，營業收入降幅更大，環比去年第四季度仍然減少了128.61　億元。
    此外，今年單季銷售毛利率為5.1%，環比2011年年末的7.21%繼續下探，普碳鋼公司以2.27個百分點的降幅高于行業均值以及特鋼公司。據統計，普碳鋼材價格一季度末較年初略有上漲，但由于銷售萎縮，以及期間費用環比增加，一季度鋼鐵行業贏利陷入全面虧損的困境。
    一季度，行業贏利已經觸底，后期隨著下游需求復蘇帶動鋼價回升，鐵礦石價格上漲空間受制于港口高庫存與供給逐漸放大。預計第二季度原燃料漲幅將低于鋼價，行業贏利反轉確定。
    今年，鋼鐵業總體負債總額較年初 增加712.46億元，增幅7.64%。增幅主要來自以普碳鋼產品為主的企業，一季度普鋼公司新增舉債694.44　億元，較2011　年末上升7.87%。另外，財務費用同比上升26.40%。值得關注的是，同時間內，經營活動產生的現金流凈額同比2011年同期下滑40.41%，側面佐證了行業鋼鐵產品銷售收入的大幅下滑。此外，一季度行業存貨共計2201億元，較2011年年末增加了146　億元。
C：行業贏利能力或將緩慢回升
行業寒冬或有回暖跡象
    隨著經濟放緩，以及房地產調控進入深水區，鋼鐵需求進入寒冬，企業業績急劇下滑。雖然隨著鋼價的走低，原燃料成本也一度大幅下降，緩解了企業的成本壓力，但是前期采購積壓的高價原燃料價對鋼鐵企業的后續業績造成了極大壓力。
    另外，鋼鐵銷售的低迷，以及行業自身過高的供給水平，抬升了企業自身的庫存水平，而這又將形成減值計提壓力以及高庫存對后期鋼價的壓制。
    綜上來看，行業在2011年第四季度和2012年一季度，經歷了一個震蕩筑底期。預計隨著宏觀面政策逐漸放松，成本上升空間有限，以及下游行業需求穩定，從中期來看，行業贏利能力將緩慢回升。若資本支出減緩以及產能控制合理，回升速度有望超預期。
規模擴張轉向優化結構
    在經過前期市場的整體反彈后，目前鋼鐵行業整體市贏率與市凈率分別為22.7X、1.05X，仍低于2009年以來的行業均值水平25.7X、1.5X。雖然行業贏利從全年來看難言樂觀，但經濟減速促使流動性松動預期逐漸兌現，下游行業的產業升級將倒逼鋼企將重心由規模擴張轉向優化結構、深耕研發。細分來看，特鋼公司由于其良好的贏利能力，股價對大盤走勢更為敏感，波動幅度較行業整體更劇烈。