編者按：理性投資者迷失在這輪行情中，在極其寬松的貨幣政策堆積出來的牛市里，他們沒有把握住年初到4月中旬的中小盤低價(jià)股行情，直到股指躍上2500點(diǎn)后才被迫看多，在隨后發(fā)動(dòng)的權(quán)重股補(bǔ)漲行情中有所斬獲。不過股指輕舟已過3000點(diǎn)后，他們又看不懂了，開始擔(dān)憂通脹壓力下貨幣政策收縮了。
這擔(dān)憂并非杞人憂天，不過也為時(shí)過早，在產(chǎn)能過剩、失業(yè)率高企、企業(yè)盈利欠佳的情況下，政府為保增長似乎不會(huì)這么快就“踩剎車”。雖然A股估值已經(jīng)不低，但是這輪行情本來就是非理性的投機(jī)游戲，在貨幣泡沫破裂前我們保持警惕并享受最后的瘋狂。
·宏觀形勢·
踩剎車，還是繼續(xù)踩油門
- 聯(lián)訊證券 
這次中央政府沒有像以前那樣“踩剎車”，而是繼續(xù)和地方政府齊心協(xié)力地猛“踩油門”——2009年上半年央行放貸超過6萬億元，是建國以來新增貸款最多的一年。這些新釋放的流動(dòng)性如水般漫過資本市場，推高了股價(jià)，挽救了樓市，但是也反復(fù)地強(qiáng)化了投資者的通脹預(yù)期，引發(fā)了市場對下半年或者明年央行貨幣政策轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂。
未來政府會(huì)繼續(xù)踩油門，還是踩剎車？從目前產(chǎn)能過剩以及失業(yè)率的情況看，急踩剎車的可能性并不大。
PMI延續(xù)繁榮期待
統(tǒng)計(jì)局專家撰文稱二季度我國GDP增速可望接近8%；而6月末，央行行長周小川對外媒表示，二季度GDP增幅可能略高于第一季度。今年一季度的GDP增速為6.1%，如果按照周小川的說法，二季度GDP增速7%的憧憬也不算太離譜。本周三發(fā)布的6月份PMI數(shù)據(jù)，更為上述憧憬進(jìn)一步打足了底氣。
7月1日，中國物流與采購聯(lián)合會(huì)公布6月份中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)為53.2，較上月微升0.1，連續(xù)4個(gè)月保持在50之上；而里昂證券公布6月份中國PMI為51.8，較上月上升了0.8，也連續(xù)3個(gè)月保持在50之上。中外兩家機(jī)構(gòu)的PMI指數(shù)均連續(xù)保持在50以上，表明中國經(jīng)濟(jì)總體擴(kuò)張，呈現(xiàn)出比較明朗的回升態(tài)勢。而本周五公布的6月份發(fā)電量同比增3.6%，去年10月以來，首度實(shí)現(xiàn)月度正增長，為6月份工業(yè)增速站上雙位數(shù)提供了支持，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇正在從“含苞”走向“初綻”。
通脹預(yù)期自我強(qiáng)化
中國經(jīng)濟(jì)觸底回升要感謝政府去年開閘放水，不過通脹說白了就是一種貨幣現(xiàn)象，錢多了并不會(huì)增加商品，卻一定會(huì)提升物價(jià)總水平。這從年初以來房地產(chǎn)市場的量價(jià)齊升就可以窺斑見豹。所以，現(xiàn)階段大規(guī)模的基礎(chǔ)建設(shè)刺激和瘋狂的放貸在保經(jīng)濟(jì)增長的同時(shí)，也為將來留下了通脹“后患”。
我們注意到，6月價(jià)格分項(xiàng)指數(shù)的上揚(yáng)幅度遠(yuǎn)高于其它PMI分項(xiàng)指數(shù)：中國物流與采購聯(lián)合會(huì)的購進(jìn)價(jià)格指數(shù)達(dá)到57.8，較5月上升了4.7；里昂證券的投入物價(jià)指數(shù)達(dá)到49.8，較5月上升了5.5。去年11月創(chuàng)出歷史低點(diǎn)38.8后，PMI指數(shù)中的分項(xiàng)價(jià)格指數(shù)逐月攀升；同期，國家統(tǒng)計(jì)局披露的PPI指數(shù)環(huán)比也呈現(xiàn)出月度跌幅收窄，直至今年4月、5月環(huán)比跌幅由負(fù)轉(zhuǎn)正。
分析上述價(jià)格指數(shù)變動(dòng)，可以看出企業(yè)的成本壓力在同步累積。國家發(fā)改委在6月份的最后一天，年內(nèi)第三次上調(diào)成品油價(jià)格，招致了“妨礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”、“國企壟斷癥”等口誅筆伐，通脹預(yù)期也因此而得到更大強(qiáng)化。
我們判斷，月度PPI、CPI還將在未來數(shù)月內(nèi)雙雙走負(fù)。這與通脹預(yù)期上升的現(xiàn)象并不矛盾，因?yàn)槌�了統(tǒng)計(jì)樣本與百姓生活切身體驗(yàn)的差距以外，CPI、PPI對通脹狀況的描述，還要滯后于貨幣供應(yīng)量約6～9個(gè)月時(shí)間——今年1月，狹義貨幣M1同比增速跌至6.68%的極端低位，此后迅猛升至5月的18.69%，已經(jīng)為未來的通脹準(zhǔn)備了貨幣環(huán)境。
上半年新增信貸近7萬億
今年以來，隨著新增貸款規(guī)模大幅上揚(yáng)，“當(dāng)月信貸猜猜看”的游戲風(fēng)行于各大財(cái)經(jīng)媒體。個(gè)別媒體屢次先于央行披露相當(dāng)準(zhǔn)確的新增信貸數(shù)據(jù)。無論屬于“吹風(fēng)”還是“泄密”性質(zhì)，當(dāng)月信貸數(shù)據(jù)對A股市場有著越來越強(qiáng)大的吸引力。本周，6月“信貸猜猜看”的預(yù)測集中在10000億元至15000億元區(qū)間，這對上證綜指自周三起站穩(wěn)3000點(diǎn)，也一定程度地做出了貢獻(xiàn)。
鑒于監(jiān)管部門提前下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸管理的通知》，客觀上削弱了商業(yè)銀行為應(yīng)對季度末考核沖貸款規(guī)模的動(dòng)力，但是6月份新增貸款超過5月的6645億元，從而上半年新增信貸規(guī)模接近70000億元，應(yīng)該沒有疑問。不過，按照商業(yè)銀行的信貸特點(diǎn)，下半年新增信貸規(guī)模通常會(huì)明顯低于上半年，2008年11月、12月的信貸激增屬于非常態(tài)(見表1)。

貨幣政策可能將微調(diào)
一方面宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的跡象越來越明顯，另一方面通脹壓力正日益積聚。雖然現(xiàn)在物價(jià)尚未明顯上升，貨幣當(dāng)局還沒有采取措施來回收流動(dòng)性，但是貨幣政策未來隨時(shí)可能轉(zhuǎn)向，像懸在頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯”之劍讓投資者在市場中戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢。記憶好的投資者或許不會(huì)忘記去年此時(shí)，國家高層領(lǐng)導(dǎo)頻頻到基層搞調(diào)研，隨后悄然放松宏觀調(diào)控的“從緊基調(diào)”，但直到第四季度才將寬松宏觀經(jīng)濟(jì)政策宣之于口。而今年此時(shí)，中央高層領(lǐng)導(dǎo)又開始頻繁調(diào)研，宏觀政策基調(diào)以后是否改變，成為方關(guān)注焦點(diǎn)。
近期，國務(wù)院有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)明確表態(tài)，要堅(jiān)定不移地實(shí)施積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，強(qiáng)調(diào)了宏觀政策的持續(xù)性。這也表明有關(guān)部門判斷目前的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢仍不穩(wěn)定。1997年亞洲金融[2.35 -1.67%]風(fēng)暴后的5年，中國GDP年度增速呈現(xiàn)出標(biāo)準(zhǔn)W型態(tài)(圖1)，本屆政府顯然希望能夠一次性成功啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)。尤其值得一提的是歷屆政府對GDP增速8%的“頑強(qiáng)”追求。在這桿紅旗插上陣地之前，進(jìn)攻的號角將一直不遺余力地吹響。

綜上所述，我們估計(jì)下半年宏觀經(jīng)濟(jì)政策不會(huì)出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)向。因?yàn)檎�府部門必須確認(rèn)，中國應(yīng)對國際金融危機(jī)的“優(yōu)等生”表現(xiàn)實(shí)至名歸。
與此同時(shí)，政府對通脹預(yù)期的積聚也不會(huì)掉以輕心，不排除在政策執(zhí)行層面做些微調(diào)。本周的公開市場操作中，正回購利率、央票發(fā)行利率上揚(yáng)4~6個(gè)基點(diǎn)不等，打破此前的穩(wěn)定局面。我們認(rèn)為，今年下半年央行有可能通過持續(xù)地、有限地加強(qiáng)公開市場操作力度，來傳達(dá)對未來通脹水平的預(yù)調(diào)立場，但這對A股市場影響不會(huì)太大，股市資金仍將比較充沛：
一，今年新增信貸較去年增加近一倍，其中滲漏到股票市場的數(shù)字十分可觀；
二，通脹預(yù)期促使消費(fèi)者增加股票投資資金，近期居民定期存款增速已經(jīng)回落，活期存款增速則繼續(xù)上升，而證券客戶保證金也從今年2月的低點(diǎn)有所回升，表明居民儲(chǔ)蓄搬家現(xiàn)象重現(xiàn)。
三，逐月攀升的貨幣乘數(shù)意味著基礎(chǔ)貨幣流動(dòng)速度加快，將在市場上創(chuàng)造出更多的流動(dòng)性。
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物價(jià)即將進(jìn)入上升周期，但目前來看，明年CPI不會(huì)有4%那么高，預(yù)計(jì)2009年全年CPI接近2%，某幾個(gè)月單月可能會(huì)很高。當(dāng)然，需要對CPI走勢進(jìn)行動(dòng)態(tài)觀察。
通貨緊縮已經(jīng)接近尾聲，預(yù)計(jì)物價(jià)水平將在今年三季度觸底，四季度轉(zhuǎn)為正增長。如果經(jīng)濟(jì)增長好于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)趨向活躍，貨幣流通速度會(huì)更快，目前沉淀的貨幣就會(huì)活躍起來，進(jìn)而對價(jià)格產(chǎn)生向上的壓力。
——中信證券[29.59 1.54%]首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
諸建芳
本次經(jīng)濟(jì)危機(jī)是有史以來第一次因?yàn)楣�業(yè)產(chǎn)能過剩，產(chǎn)品過剩，投資回報(bào)率下降，從而使負(fù)債率過高而產(chǎn)生的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)。因此，全球的利率水平達(dá)到了有史以來最低水平。這樣低的利率水平不可能持續(xù)下去，可是我們每天都在把預(yù)期中加息那一天的到來向后推延，把加息的幅度預(yù)期向下調(diào)整。這也就為兩年甚至三年的大牛市創(chuàng)造了良好條件。
這個(gè)大牛市的前半期是以極低的利率水平和市盈率的快速上升為特點(diǎn)的，而后半期是以經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇(和企業(yè)盈利改善)從而預(yù)期市盈率下降為特征的。
——瑞銀投資銀行中國區(qū)副總經(jīng)理 張化橋
一部分資金流向票據(jù)市場，一部分流向股市，大約有一半資金是在金融市場里面自我循環(huán)，形成了金融市場內(nèi)部的自我循環(huán)，自我膨脹，這是一個(gè)情況。
另外一部分資金雖然是往實(shí)體經(jīng)濟(jì)走，但大部分是流向地方政府的項(xiàng)目上，流向政府融資平臺(tái)上。這就解釋了為什么中小企業(yè)資金反而非常少。
第三個(gè)特點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)在集中。貸款的集中度越高，風(fēng)險(xiǎn)越集中，貸款向哪里集中，風(fēng)險(xiǎn)也就向哪里集中，現(xiàn)在擔(dān)心是金融風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的捆綁。
——國務(wù)院發(fā)展中心宏觀經(jīng)濟(jì)部副部長 魏加寧