大福資料研究

　　雖然對外貿易前景暗淡將繼續令該公司的表現受壓，但中國外運(0598)的股價自我們于去年12月初發表更新研究報告后上升逾80%，顯著跑贏大市及其他H股上市公司。在基本因素上，該股股價便宜，我們將其目標價調低至2.20元(現價2.01元)，相當于09年經常的整體預計市盈率及扣除現金后的預計市盈率分別18.4倍及10倍。該公司持有凈現金人民幣36.93億元，即每股0.99元。

　　持有現金近37億元

　　中國外運是內地物流業的龍頭企業之一，該公司的08年盈利同比減少32%至人民幣5.69億元。該業績已計入該公司透過其擁有63.5%權益的A股上市附屬公司中外運空運向其合營伙伴敦豪供應鏈出售一家中外合資合營公司金鷹公司50%權益的應占特殊收益人民幣2.45億元。該公司于07年亦同樣向聯合包裹出售其分拆的速遞業務而獲得人民幣2.30億元收益。另一方面，中國外運的外匯虧損及燃油對沖虧損合共人民幣3.11億元亦拖低該公司的盈利。

　　中國外運提供貨運代理、速遞服務、倉儲與碼頭服務、船務代理及海運業務等綜合服務，受其各業務的運量增加所帶動，該公司的08年收入溫和增長2%至人民幣410億元。

　　中國外運海運業務的經營虧損于08年同比減少17%至人民幣1.20億元，若撇除該項經營虧損，該公司其他業務的利潤亦普遍下跌。中國外運的經營利潤同比減少13%至人民幣12.37億元，來自貨運代理、速遞服務、倉儲與碼頭服務及船務代理的經營利潤組合為32:25:22:21。按地理位置劃分，華東地區仍是中國外運最大的利潤來源，占該公司08年總收入及經營利潤分別68%及67%。

　　油價反彈 合約增

　　我們預期中國外運的09年經營利潤將下跌25%。不過，其外匯及燃油對沖合約的虧損撥備部分回撥將有助改善該公司的盈利。中國外運的外匯合約乃用作對沖以日圓列值的船務收入，而其燃油對沖合約則用于其海運業務。今年年初起日圓貶值及油價反彈令該公司于2月底的合約總值合共增加約人民幣1.70億元。