5月6日，作為債市一級托管人的中央國債登記結算有限公司表示，暫停“09岳城建債”估值。這引起了業內震動，也引發了社會對俗稱“城投債”的極大關注。 
　　“09岳城建債”是岳陽市城市建設投資公司發行的企業債，募集說明書表明其主要收入來自岳陽市城市建設投資管理中心的土地儲備收入。但投資者認為這家公司可能并不能實質持有或控制城建管理中心，進而對岳城建收入來源等財務數據產生質疑。
　　自1990年以來，“09岳城建債”這類隸屬于地方政府的城市建設投資公司發行的、用于公共產品的企業債券，就開始活躍在地方政府的融資平臺上。
　　由于我國的《預算法》不允許地方政府舉債(即使是目前發行的地方債券也是以中央政府代辦形式發行)，在巨大的融資需求下，這種變通的方式就成為當前地方政府獲得項目資金的一個重要手段。
　　尤其是近來，這類債券發行有提速的跡象。3月6日，國家發展改革委主任張平在談到4萬億投資中地方政府如何解決近3萬億的配套資金時說：“我們對于暫時缺少配套資金的項目要利用地方的融資平臺，擴大地方企業債券的發行。從去年4季度到目前，我們已經發行了45只企業債券，大體籌措了1300多億的資金，目前向國家提出申請，待發行債券的還有50多家，總共也是接近1000億元”。
　　由于介于企業債券和地方債券之間，這類俗稱“城投債”的債券一直受到多方質疑。
　　應該如何看待這種債券?它與企業債券和地方債券有什么區別?它能否走到陽光下?未來我國的地方政府債券制度該如何設計?《中國投資》就這些問題專訪了中國社科院研究生院投資系教授宋立。
　　《中國投資》：這種由城市投資公司或建設公司發行的企業債券，是不是也可以算作是地方市政債券的一種形式?
　　宋立：與一般企業相比，這類地方市政建設企業更多地承擔公用事業建設任務，他們的資金來源應該主要是項目收益和相應政府財政的撥款或資助。但是由于一次性投入與經常性收益或者補助之間的巨大缺口，在項目建設過程中需要發行債券以籌集資金，并以項目收益進行償還。由于當時缺乏地方政府債券或者市政債券，將市政建設收入債券納入企業債券，屬于臨時應急或變通的性質。
　　因此，這類用于公共產品和準公共產品的企業債券本質上就是地方政府的或有債務，是典型意義上的收入市政債券。
　　市政債券這個概念源自美國，是地方政府及其代理機構為市政建設和基礎設施項目融資的主要工具。一般分為兩類，一類是一般責任債券，并不與特定的項目相聯系，而是以發行機構的全部聲譽和信用作為擔保的債券，其還本付息得到地方政府的信譽和稅收支持。另一類是收入債券，與特定的項目或部分特定稅收相聯系，其還本付息來自投資項目(如高速公路和機場)的收費，因此它的風險要高于一般責任債券。大部分收入債券是用來為地方政府擁有的公用事業和準公用事業(如醫院、學校等)籌資。
　　如果要把我國當前的債券與美國進行對比的話，地方債券接近于一般責任的市政債券，城投公司等發行的企業債券則與收入債券接近。
　　《中國投資》：這種由城投公司發行的企業債為何遭到質疑?
　　宋立：這類債券的出現雖然有一定的合理性，但也有一定的局限性。正因如此，這種做法受到了一些質疑或批評。因為它在政府擔保方面不夠明確和規范，采取了迂回的方式，所以受到投資者的質疑。
　　但是，這種債券有它的優越性。一個很有意思的事情是，澳大利亞在多年的探索中，也發展出一種很有生命力的國庫公司債，與我國的“城投債”非常相似。在并沒有刻意模仿的情況下，我國市場自己形成了這樣一種形式的債券，這顯然是市場的選擇。
　　二戰后，澳大利亞各州恢復和發展經濟特別是基礎設施，急需大量資金，但當時，州政府沒有獨立的發債權。80年代后，一些州政府開始成立了國庫公司，在州政府和金融市場之間搭建中介平臺，借這個平臺發行債券，然后再從中央國庫公司貸款彌補資金短缺。這種以公司債券面目出現的債券，由于有政府擔保，實質是地方政府債券。
　　1992年之后，澳大利亞各州獲得了獨立的舉債權，這種模式得到了推廣，各州紛紛成立了自己的國庫公司，國庫公司債券不斷得到規范和完善，延續至今并發揮著重要的作用。
　　事實上，澳大利亞同時也存在市政債券。市政債券和國庫公司債券并存，但是市場最終選擇了國庫公司債。
　　另外，從美國的經驗看，收入債券形式的地方債券的比例越來越大，與一般責任地方債券相比，收入債券不直接構成地方政府債務，有利于減輕地方政府財政壓力和債務負擔。發行這種債券也不存在嚴格的市場約束，發行者作為獨立法人可以有比較好的透明度，其償還能力不受政府債務負擔的影響，因此受到市場的歡迎。
　　《中國投資》：這類企業債在我國的市場上也非常活躍，這的確是市場的選擇。那么它未來有可能走到陽光下嗎?
　　宋立：我認為，這類債券應當在規范下率先發展。比較而言，發行一般責任債券存在比較大的道德風險，也可能存在市場能否接受的問題。從美國經驗來看，有幾點需要重視，一是作為聯邦制國家，美國各州的財政完全獨立，地方債務償還和投資者利益是有保障的;二是地方政府受到有效監督，債務規模受到一定的限制和約束;三是地方政府能否發行債券主要取決于其財政狀況是否健康，而不是經濟發展及貧富狀況。即使在這種情況下，他們的一般責任債券相對于收入債券的比例也越來越少。
　　而我國在現階段的行政管理體制下，中央和地方的事權和財權劃分仍然不夠規范，地方政府職能定位仍然不盡合理，地方政府存在從上級直至中央獲得更多好處的強烈沖動，中央財政往往不得不成為地方負債的最終債務人。地方政府負債缺乏有效的制度約束，一些地方政府尤其是部分市縣和相當數量鄉政府的隱性負債已經比較高，除非與城市化和市政建設相關的稅收掛鉤，否則債券的償還面臨很大問題。
　　在這種條件下，發行一般責任的市政債券可能性較低，那么我國完全可以從條件相對成熟的債券品種開始探索，在現有的制度框架下，先完善和發展企業債券形式的市政債券，逐步過渡到與地方政府直接發債并存的模式，最終由市場來決定未來發展方向。
　　《中國投資》：從我國當前的兩類地方公共機構融資手段來看，一個是企業債券，一個是中央代發的地方債券。您認為這些融資手段的發展方向是怎樣的?
　　宋立：當前中央代發地方債，這種模式有它的弊端。同樣從澳大利亞的經驗看，澳大利亞最初也是由中央政府的借款委員會統一監管聯邦州政府的借款事宜，并由中央政府代替州政府發債借款，州政府的籌資行為受到嚴格限制。但是由于信息不對稱，中央政府的借款行為在數量、種類、期限等方面不能很好地滿足州政府的需求，同時，由中央代發地方債券的制度也帶來了道德風險，這個制度不到10年就完結了。
　　澳大利亞的經驗說明，中央政府發行債券轉貸地方政府的做法難以持久，這種代發模式兩邊不討好：地方認為中央干預過多，中央則認為它承擔了地方的償還責任。只有規范的債券融資才是最為有效的方式。
　　規范的債券融資需要首先在法律上給與地方政府舉債權。我國的一些專家提出了發行市場化的市政債券的建議，從大的方向看，地方政府應該具有舉債融資的權利。但是考慮到我國轉軌時期的體制限制，在可以預見的時間內發展一般責任債券性質的地方債券條件都不太成熟，但是可以進行一般責任債券的試點。
　　所以我國可以分兩步走。第一步，先從條件相對成熟的債券品種開始探索，先完善和發展企業債券形式的市政債券;第二步，待條件比較成熟尤其是一些基本的制度條件成熟后，修改《預算法》賦予地方政府發債權，再推出市場化的地方政府債券。