2008年10月16日至11月3日，“茂業(yè)系”在不到20天的時間內(nèi)連續(xù)舉牌三家商業(yè)類上市公司，引起國內(nèi)資本市場的廣泛關(guān)注，而其背后的商業(yè)故事耐人尋味。 
　　“茂業(yè)系”具特色的“商業(yè)+地產(chǎn)”模式是其掌門人黃茂如屢試不爽的成功模式：在城市黃金地段自建物業(yè)開設(shè)茂業(yè)百貨店，引入知名商家打造購物商圈，進而提升可售物業(yè)的價值。同時百貨業(yè)的“類金融”業(yè)務(wù)特性，有效緩解了“茂業(yè)系”商業(yè)地產(chǎn)高速擴張所帶來的資金壓力。
　　不過這一模式成功的前提是，能否在具有一定購買力的城市取得黃金地段商業(yè)土地資源。在此類資源稀缺且價格高昂的背景下，大規(guī)模復(fù)制這一模式并不容易。不過黃茂如發(fā)現(xiàn)了另一“商機”：許多擁有大量黃金地段土地的百貨業(yè)上市公司，由于歷史遺留問題陷入經(jīng)營困境，隱藏著巨大的改善價值。成商集團(16.54,-0.15,-0.90%)成了黃茂如的第一個目標(biāo)，他一方面采用大幅計提的財務(wù)技巧甩掉歷史包袱，為上市公司以后的業(yè)績提升打下基礎(chǔ)，另一方面通過關(guān)聯(lián)交易受讓劣質(zhì)資產(chǎn)、大量裁員降低費用等多項措施并舉提升其盈利能力，并在成商經(jīng)營狀況穩(wěn)定后，對其復(fù)制“商業(yè)+地產(chǎn)”商業(yè)模式。
　　而這只是表象，黃茂如有更大的謀略。他將旗下以成商為主的百貨業(yè)資產(chǎn)打包海外上市，募資額約26億港元，而這一二次上市為黃茂如帶來了巨大的資本增值，以上市首日收盤價計算，其所持股權(quán)市值高達(dá)131.8億港元，是“茂業(yè)系”獲得成商股權(quán)代價的30倍。上市后，手握重金的“茂業(yè)系”又把觸角伸向了渤海物流、商業(yè)城及深國商等三家商業(yè)類上市公司，展開了新一輪的資本游戲，不過，其能否復(fù)制成商的運作模式，尚有諸多變數(shù)。
　　2008年10月16日，渤海物流(000889)忽然發(fā)布權(quán)益變動公告稱，信息批露義務(wù)人中兆投資管理有限公司(中兆投資)于2008年8月至2008年10月15日期間，通過二級市場共買入渤海物流無限售條件流通股2263萬股，占渤海物流總股本的6.68%，交易價格區(qū)間為2.8-3.4元/股。僅隔一日，商業(yè)城(600306)發(fā)布了類似的公告，至10月16日收盤，中兆投資通過二級市場買入商業(yè)城無限售條件流通股1538萬股，占商業(yè)城總股本的 8.63%，交易價格區(qū)為4.35-5.79元/股。
　　公開資料顯示，中兆投資是茂業(yè)國際(00848.HK)的全資子公司，而茂業(yè)國際正是黃茂如所控制的“茂業(yè)系”百貨業(yè)上市旗艦。然而事情并未就此結(jié)束，深國商(000056)11月5日發(fā)布公告稱，深圳茂業(yè)商廈有限公司(茂業(yè)商廈)及其一致行動人大華投資(中國)有限公司(大華投資)自10月起已開始購入公司股票，其中茂業(yè)商廈買入A股價格為3.24-3.97元/股，大華投資買入B股價格為1.69-2.17港元/股，截至11月3日，茂業(yè)商廈共計持有深國商819萬股，大華投資共計持有深國商B股305.18萬股，合計持股比例占深國商股份總額的5.09%，同樣達(dá)到舉牌標(biāo)準(zhǔn)。茂業(yè)商廈同樣也是茂業(yè)國際的全資子公司，其一致行動人大華投資在香港注冊，法定代表人王貴升是茂業(yè)國際的執(zhí)行董事兼首席財務(wù)官，因此大華投資也屬于茂業(yè)國際的關(guān)聯(lián)公司。連串并購行動讓“茂業(yè)系”和黃茂如成為眾所矚目的焦點。
　　從“茂業(yè)系”舉牌的三家公司2007年財務(wù)指標(biāo)看，其盈利能力乏善可陳，渤海物流和深國商扣除非經(jīng)常收益后的基本每股收益甚至為負(fù)數(shù)，從這一角度看，“茂業(yè)系”的出價似乎談不上劃算，但其究竟出于怎樣的戰(zhàn)略權(quán)衡，背后又隱藏了何種商業(yè)謀略呢？
　　“商業(yè)+地產(chǎn)”模式良性互補
　　“商業(yè)+地產(chǎn)”，是黃茂如謀略的初級階段，也是“茂業(yè)系”賴以生存和發(fā)展的基本經(jīng)營模式。
　　百貨資產(chǎn)盈利能力突出
　　現(xiàn)年43歲的黃茂如從房地產(chǎn)起家，1992年在深圳布吉開發(fā)了“茂業(yè)城”，此后在深圳地區(qū)又陸續(xù)開發(fā)了“都市花園”、“和平廣場”、“中兆花園”、“世紀(jì)豪庭”、“香蜜湖豪庭”等地產(chǎn)項目。不過“茂業(yè)系”發(fā)展壯大還有賴于其較為獨特的“商業(yè)+地產(chǎn)”模式。1996年，茂業(yè)商廈成立，黃茂如開始涉足百貨零售業(yè)。1997年，其首家百貨店茂業(yè)深圳東門店正式開業(yè)，黃茂如在接受媒體采訪中多次表示茂業(yè)的地產(chǎn)是根據(jù)商業(yè)需求來搞開發(fā)的。事實上，從東門茂業(yè)百貨商廈到以后的九龍城廣場、旺角購物廣場、和平廣場、東方時代廣場，茂業(yè)百貨店基本都使用“茂業(yè)系”開發(fā)的物業(yè)，且大多處于城市的黃金商圈。
　　自有物業(yè)一方面解決了茂業(yè)百貨店的后顧之憂，另一方面也有助于降低成本。數(shù)據(jù)顯示，自建物業(yè)的百貨店一般可節(jié)約10-30%的綜合成本。成本優(yōu)勢無疑有助于茂業(yè)百貨在激烈的市場競爭中以價格戰(zhàn)獲得更大的市場份額，從而提高其盈利能力。2004年的數(shù)據(jù)顯示，茂業(yè)百貨毛利率、凈利率分別達(dá)到27.69%和5.40%，盈利能力遠(yuǎn)超過同期中國百貨業(yè)平均水平和其他百貨龍頭上市公司水平。
　　“類金融”緩解商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的資金壓力
　　“茂業(yè)系”開發(fā)的商業(yè)地產(chǎn)項目，包括公寓、商鋪等，一般采取333制，1/3出售回收部分投入資金，1/3出租、收租金，1/3自主經(jīng)營賺取商業(yè)利潤，其中開設(shè)百貨店是賺取商業(yè)利潤的主要來源。因此，“茂業(yè)系”的“商業(yè)+地產(chǎn)”模式中，知名百貨的入駐無疑可以提升物業(yè)的價值，從而帶來可售房產(chǎn)部分毛利率的提高。更重要的是，由于“茂業(yè)系”開發(fā)的物業(yè)大部分用來出租或自營，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率較低，從而對保持資金鏈的流暢要求較高，而百貨業(yè)的類金融業(yè)務(wù)特性有助于緩解商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的資金壓力。茂業(yè)國際招股書顯示，茂業(yè)百貨以特許專柜銷售為主，代收銷售款項，其間有10-45日不等的信貸期。也就是說，茂業(yè)國際與特許經(jīng)銷商之間一直維持著巨額的應(yīng)付貿(mào)易賬款結(jié)余。
　　財報顯示，2005年-2007年末，茂業(yè)國際的應(yīng)付貿(mào)易賬款余額均超過了7億元，導(dǎo)致此期間茂業(yè)國際運營資金(流動資產(chǎn)－流動負(fù)債)呈現(xiàn)負(fù)值。公司對此并不諱言，“在實行拓展策略方面，本集團(茂業(yè)國際)于往績記錄期一直向控股股東集團(黃茂如及其所控制公司)提供資金作為本集團與控股股東集團合作的一部分，并在很大程度上與從事商用房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的控股股東集團成員合作”，“本集團以往使用部分此等可用資金(應(yīng)付貿(mào)易賬款)作資本開支，導(dǎo)致運營資金虧絀”。
　　并購困境上市公司，
　　植入“商業(yè)+地產(chǎn)”模式
　　“茂業(yè)系”收購成商后的一系列運作，可看出其改善和提升收購對象業(yè)績的手法，盡管只是大幅計提、剝離不良資產(chǎn)等看似簡單的財務(wù)技巧，但卻充分體現(xiàn)了黃茂如善于發(fā)現(xiàn)和挖掘老牌百貨公司旗下商業(yè)地產(chǎn)價值的眼光。
　　歷史遺留問題導(dǎo)致成商集團業(yè)績不佳
　　2003年12月，“茂業(yè)系”接手重慶江北最大爛尾樓—江田君悅廣場，之后將其更名為重慶東方時代廣場，并將裙樓部分約5.2萬平方米的面積用于開設(shè)茂業(yè)百貨店。　　2004年10月，茂業(yè)重慶江北店正式開業(yè)，這是公司首次在廣東省外復(fù)制“商業(yè)+地產(chǎn)”模式，但這種低價改造黃金地段爛尾樓的機會可遇不可求。黃金地段資源的稀缺性以及高昂的價格，使得“茂業(yè)系”并不容易大范圍復(fù)制“商業(yè)+地產(chǎn)”模式，黃茂如將目光轉(zhuǎn)向了資本市場，而問題公司成商集團(600828，以下簡稱成商)成了其運作的第一個目標(biāo)。
　　成商1994年在上海證券交易所掛牌上市。2002年10月份，公司大股東成都市國資公司將其持有的國有股約1.33億股(占公司總股份的65.38%)，以3.07億元的代價(合2.31元/股)轉(zhuǎn)讓給“迪康系”掌門人曾雁鳴所控制的四川迪康產(chǎn)業(yè)控股集團股份有限公司(迪康集團)，成商完成了國有控股企業(yè)向民營企業(yè)的改制。
　　“迪康系”入主近三年，成商的財務(wù)狀況有加劇惡化的趨勢。2002年，即迪康主政第一年，成商主營業(yè)務(wù)收入14.38億元，凈利潤1061.65萬元；2003年成商主營業(yè)務(wù)收入14.21億元，凈利潤2119萬元；2004年成商主營業(yè)務(wù)收入12.56億元，凈利潤1054.19萬元，但若扣除非經(jīng)營性損益，凈利潤為-4066.02萬元。2005年一季度報告顯示，成商主營業(yè)務(wù)收入4.05億元，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為-296.94萬元。而且，成商賬上的現(xiàn)金被“迪康系”以各種名義劃走。2004年成商的經(jīng)營現(xiàn)金流由2003年的462萬元迅速下降到-2.01億元，銀行貸款從“迪康系”入主之初的2億多元增至6億多元，增加的近4億元幾乎全部以各種方式劃出去了。
　　“迪康系”洗殼，“茂業(yè)系”高價接盤
　　2005年6月10日，迪康集團與茂業(yè)商廈簽訂了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，將其持有的成商1.33億股社會法人股全部轉(zhuǎn)讓給茂業(yè)商廈，每股轉(zhuǎn)讓價2.845元，轉(zhuǎn)讓總價3.8億元。此次轉(zhuǎn)讓的價格超過迪康集團收購成商每股2.31元的價位，比成商每股1.90元賬面值溢價50%，表明茂業(yè)集團對成商資產(chǎn)質(zhì)量的認(rèn)同。不過為了控制風(fēng)險，茂業(yè)商廈初期僅支付1億元左右，如迪康不歸還占用成商的資金，茂業(yè)商廈可將剩余資金轉(zhuǎn)付成商。
　　2005年7月19日，成商發(fā)布臨時股東大會決議公告，來自“茂業(yè)系”的黃茂如、王貴升、王文華順利進入成商董事會，黃茂如當(dāng)選為成商新任董事長。一個月后，成商董事會第三十二次會議修改了章程，將營業(yè)范圍增加了“土地開發(fā)，商品房投資開發(fā)，房屋代理、統(tǒng)建、合建”等房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。
　　2005年8月15日，商務(wù)部批復(fù)同意茂業(yè)商廈收購成商股權(quán)。由于此次轉(zhuǎn)讓的股份超過成商總股本的30%，已觸發(fā)要約收購，茂業(yè)商廈需履行全面要約收購義務(wù)。2006年1月13日，要約收購期滿，經(jīng)確認(rèn)，接受要約的股份累計為1726萬股，均為社會法人股。通過要約收購，再次增持成商8.5%的股份，持股比例上升至74.25%。
　　成商資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良，
　　具備復(fù)制“商業(yè)+地產(chǎn)”模式的特質(zhì)
　　成商在四川有成都鹽市口總店、成都黃河商業(yè)城(8.30,0.00,0.00%)、成都春南有限公司、重慶迪康百貨、南充川北有限公司、瀘州川南有限公司等6 家百貨門店，另外還有武侯店以及溫江店兩家大型綜超門店，公司零售門店均處于所在地黃金地段，區(qū)域優(yōu)勢突出，并且大部分是自有物業(yè)。
　　長期以來，來自聯(lián)營企業(yè)太平洋(14.97,-0.27,-1.77%)百貨的投資收益一直是成商穩(wěn)定及最大的利潤來源，實際上成商與太平洋百貨春熙路店和春南店名為聯(lián)營企業(yè)，實為太平洋集團獨資經(jīng)營(以此來規(guī)避當(dāng)時中國外資不允許獨資經(jīng)營零售業(yè)法規(guī))，雙方關(guān)系實際為物業(yè)租賃關(guān)系(即成商將物業(yè)出租給太平洋百貨，收取租金)。由于名義上是聯(lián)營關(guān)系，來自太平洋百貨的租金利潤實際計入公司投資收益科目，長年以來，來自這兩個店的租金利潤分別為2600萬元和260萬元，而公開資料顯示，近年來太平洋百貨春熙路店每年收入和利潤分別約為10億元、8000 萬元。這說明成商物業(yè)資產(chǎn)優(yōu)良，提升管理水平就能夠帶來良好的經(jīng)濟效益。
　　而且，成商商業(yè)土地儲備達(dá)到300多畝，其中，成都鹽市口商業(yè)中心區(qū)有50畝，成都九眼橋配送中心約有50畝，南充等控股子公司下屬有200多畝。成都市規(guī)定“物業(yè)產(chǎn)權(quán)如為自有，不按物業(yè)建造樓層交地價，而是按占用土地面積交納地價”，這實際為成商的商業(yè)物業(yè)價值得到充分挖掘提供良好機會。顯然，茂業(yè)收購成商的原因，一方面在于對其資產(chǎn)價值的認(rèn)同，另一方面在于可以將“商業(yè)+地產(chǎn)”模式復(fù)制和導(dǎo)入成商，達(dá)到成功進入具備廣闊市場消費潛力的西部商業(yè)重地的戰(zhàn)略目標(biāo)。
　　多措施并舉，成商盈利能力逐步恢復(fù)
　　2006年4月29日，成商公告了“茂業(yè)系”入主后的第一份年報，公司2005年實現(xiàn)主營收入約11.4億元，比上年同期下降8.92%，主營業(yè)務(wù)利潤1.21億元，同比下降8.18%，凈利潤大幅虧損2.48億元，每股收益-1.22 元。導(dǎo)致收入和利潤“雙降”的主要原因是，茂業(yè)從第四季度開始對成商主力店鹽市口店進行全面裝修，并對長期處于虧損狀態(tài)的連鎖便民店進行處置，此舉雖然短期對成商業(yè)績帶來沖擊，但為以后公司業(yè)績的成長打下基礎(chǔ)；導(dǎo)致巨虧的原因在于成商對歷史遺留問題進行了大幅度的減值計提，其中包括迪康百貨存貨計提8800萬元、鹽市口一期前期裝修費一次性攤銷4400萬元，以及對外投資(如投資衡平信托)、其他應(yīng)收款計提等。分析顯示，公司大幅計提的主要目的在于甩掉歷史包袱，并為后期業(yè)績提升打下基礎(chǔ)。其中，迪康百貨資產(chǎn)已完全計提完畢。由于迪康集團謀求占用上市公司資金，迪康百貨以約4000萬元/年的租金租賃重慶鑫隆達(dá)房產(chǎn)公司物業(yè)，并預(yù)付了3年租金，這是迪康百貨自2004年開業(yè)以來每年發(fā)生約2500萬元虧損，以及成商業(yè)績一直難有較大改善的重要因素。其不納入合并報表實際等于間接為公司貢獻(xiàn)利潤。
　　成商鹽市口店經(jīng)過改造后于2006年1月9日正式營業(yè)，新店營業(yè)面積近5萬平方米，成為成都單體面積最大的時尚百貨購物廣場，定位于“都市新時尚”，符合成都“休閑之都”城市消費文化需求，并引進了星巴克、麥當(dāng)勞等全球知名連鎖企業(yè)，新引進品牌近1000個；南充店和瀘州店也實現(xiàn)了由傳統(tǒng)百貨向時尚百貨的升級；武侯、溫江及北站店完成了由單一超市業(yè)態(tài)向集百貨、家電和超市為一體的綜合社區(qū)店的轉(zhuǎn)型。同時，成商還重新搭建了采購平臺，實現(xiàn)同一系統(tǒng)內(nèi)各店資源共享，以降低采購成本同時提升采購效率；并聘請法律等專業(yè)人才，加大對歷史遺留問題的處理力度，通過資產(chǎn)凍結(jié)、終止合同、依法回收資金等手段遏制公司資金失血情況，并基本上消除了公司潛在資金風(fēng)險。針對費用高啟問題，茂業(yè)通過向各門店派駐零售業(yè)等各類專業(yè)人才，與政府協(xié)商解決員工下崗問題等手段來控制成商費用支出。2006 年成商完成員工改制，一次性發(fā)放國企員工身份轉(zhuǎn)換補償金6340萬元，將員工由6000多人消減到了1800人，對公司未來業(yè)績提升和管理改善帶來良好推動作用。
　　多種措施并舉，成商財務(wù)狀況開始改善，盈利能力逐步恢復(fù)。2006年，成商實現(xiàn)主營收入10.62億元，比2005年同期減少了7.2%，但這主要是關(guān)閉便民店等虧損門店所致；主營業(yè)務(wù)利潤增長了1.27%，達(dá)到了1.22億元，說明公司經(jīng)營管理水平有所提高；凈利潤盡管還是-5992萬元，但這主要是一次性計入費用的員工身份轉(zhuǎn)換補償金6340萬元所致，除去這筆非經(jīng)常性損益，公司2006年實際盈利393萬元。
　　2007年，成商經(jīng)營狀況持續(xù)好轉(zhuǎn)，全年實現(xiàn)營業(yè)收入13.56萬元，比上年同期增長14.49%，其中百貨業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入9.42億元，同比增長13%，毛利率達(dá)到15.18%，同比提高3個百分點。銷售費用和管理費用的下降幅度高達(dá)39.38%和65.1%，扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤達(dá)到3205萬元，同比增長更是高達(dá)716%。值得注意的是，成商2006年財報顯示，前十大流通股東已經(jīng)全被基金占據(jù)，從過去的無機構(gòu)問津到基金云集，說明茂業(yè)入主后，成商的改善價值被機構(gòu)投資者逐漸認(rèn)可。2006年成商股價漲幅達(dá)到140%，跑贏上證綜指近10個百分點。
　　經(jīng)營狀況穩(wěn)定后，
　　植入“商業(yè)+地產(chǎn)”模式
　　伴隨著成商經(jīng)營狀況的好轉(zhuǎn)，“茂業(yè)系”加快向成商移植“商業(yè)+地產(chǎn)”模式。成商在2007年財報中表示，將加快存量土地資源開發(fā)進程，使黃金地段土地資源的商業(yè)價值得到充分體現(xiàn)：鹽市口二期項目依托天府廣場的核心位置，規(guī)劃為集購物中心、甲級寫字樓、五星級酒店為一體的城市綜合體，建成后將極大豐富和完善鹽市口店的商業(yè)功能，成為成都市中心的標(biāo)志性建筑；九眼橋項目被規(guī)劃為大型商業(yè)中心、高檔住宅，建成后將利用商業(yè)部分新開門店。2008年12月6日，成商正式發(fā)布了鹽市口二期項目的投資公告，該項目建設(shè)用地面積11017平方米，總建筑面積120000 平方米，其中商業(yè)65000 平方米，酒店公寓28000 平方米，鹽市口二期將修建為一個集現(xiàn)代購物中心與高檔酒店服務(wù)式公寓于一體的建筑綜合體，預(yù)計總投資額約4億元。
　打包百貨資產(chǎn)海外上市 
　　基于“商業(yè)+地產(chǎn)”經(jīng)營模式的成功，黃茂如以成商百貨資產(chǎn)為主體，重組集團百貨資產(chǎn)，并在香港上市，發(fā)行約8.9億新股，募集資金約26億港元。而黃本人所持上市公司的股權(quán)市值也達(dá)到131.8億港元(按上市當(dāng)天收盤價計)，即使是按2009年2月25日收盤價0.76港元計算，其所持股權(quán)市值仍約達(dá)32億元，是其收購成商代價的7.5倍。可以說，上市高倍數(shù)地放大了茂業(yè)“商業(yè)+地產(chǎn)”運作績效，使其獲得了極大的資本增值。
　　借殼上市短期內(nèi)難以解決成商資金困局
　　2006年5月17日，成商正式公告修訂后的股改說明書：大股東茂業(yè)商廈除了向流通股東每10股贈送2股外，還設(shè)計了追加對價的安排，即如果成商2007年、2008年的業(yè)績低于6000萬元和8000萬元，或財務(wù)報告被出具了標(biāo)準(zhǔn)無保留意見以外的審計意見，茂業(yè)商廈將向流通股東每10股追送0.5股。當(dāng)時市場普遍預(yù)計，成商2007年實現(xiàn)股改方案中超預(yù)期的業(yè)績目標(biāo)存在難度，要實現(xiàn)業(yè)績承諾，“茂業(yè)系”必然向成商注入資產(chǎn)實現(xiàn)百貨業(yè)的整體上市。但出乎意料的是，茂業(yè)商廈通過受讓成商劣質(zhì)資產(chǎn)的方式，幫助成商達(dá)到了股改業(yè)績目標(biāo)。2007年10月，成商將持有的成都市人民百貨連鎖有限公司75%的股權(quán)及相應(yīng)債權(quán)和迪康百貨5%的股權(quán)和相應(yīng)債權(quán)以5436.59 萬元的價格轉(zhuǎn)讓給了茂業(yè)商廈，包括此項資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所產(chǎn)生的收益，成商當(dāng)年一共獲得非流動資產(chǎn)處置凈收益約為3768 萬元，連同經(jīng)常性損益成商2007年總共實現(xiàn)凈利潤7243萬元，驚險越過業(yè)績目標(biāo)。
　　成商復(fù)制其“商業(yè)+地產(chǎn)”模式，需要大量的資金支持，但由于處理歷史問題，成商2005年和2006年連續(xù)兩年虧損，不符合再融資的條件，同時2007年底成商的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)高達(dá)77%，繼續(xù)取得銀行信貸的支持存在一定的難度。事實上，“茂業(yè)系”近年來已多次通過委托貸款及資金拆借等方式，幫助成商解決資金難關(guān)，如2006年7月26日成商與茂業(yè)商廈簽訂了總額不超過1.3億元的《資金拆借協(xié)議》。而截至2007年12月31日，成商應(yīng)付茂業(yè)商廈欠款就達(dá)1.55億元。因此，即使“茂業(yè)系”向成商注入資產(chǎn)，雖然可以提升成商業(yè)績以達(dá)到股改業(yè)績目標(biāo)，但短期內(nèi)對恢復(fù)成商的融資能力作用并不大。事實上，對于“茂業(yè)系”百貨業(yè)的整體上市，黃茂如還有更大的謀略。
　　拆分兩大資產(chǎn)，
　　百貨資產(chǎn)形成獨立股權(quán)結(jié)構(gòu)
　　在重組成商的同時，“茂業(yè)系”已開始醞釀將旗下百貨資產(chǎn)與國際資本市場接軌，茂業(yè)集團層面的資產(chǎn)重組同步展開，拆分商業(yè)地產(chǎn)和百貨資產(chǎn)兩大主業(yè)。2007年5月30日，中兆投資集團以100萬元代價將其于中兆商業(yè)的全部股本權(quán)益轉(zhuǎn)讓給茂業(yè)中國。收購?fù)瓿珊螅�中兆商業(yè)成為茂業(yè)中國的直接全資子公司；2007年6月18日，茂業(yè)商廈及中兆投資分別向和平商廈、家家國貨及深圳茂業(yè)收購和平茂業(yè)、茂業(yè)深南、珠海茂業(yè)、茂業(yè)華強北及茂業(yè)東方時代65%及35%的股本權(quán)益；2007年8月1日，和平茂業(yè)向和平商廈收購全部與零售相關(guān)的業(yè)務(wù)及資產(chǎn)。
　　根據(jù)于2007年11月至2008年1月期間訂立的多項協(xié)議，中兆投資將其在和平茂業(yè)、茂業(yè)深南、珠海茂業(yè)、茂業(yè)華強北及茂業(yè)東方時代各35%的股本權(quán)益轉(zhuǎn)讓給茂業(yè)商廈，總代價為315萬元。至此，茂業(yè)商廈成為這幾家公司的唯一股東；2007年8月29日，茂業(yè)實業(yè)以2700萬元的代價轉(zhuǎn)讓中兆投資54%的股權(quán)予中兆商業(yè)，同日中兆實業(yè)以2300萬元的代價轉(zhuǎn)讓中兆投資46%的股權(quán)予中兆商業(yè)，轉(zhuǎn)讓完成后中兆投資成為中兆商業(yè)的全資子公司。經(jīng)過上述重組，“茂業(yè)系”百貨業(yè)資產(chǎn)獨立出來，形成了一個完整獨立的股權(quán)結(jié)構(gòu)。
　　海外造“殼”，打造紅籌上市體系
　　在集團進行資產(chǎn)重組的同時，黃茂如在海外成立多個“殼”公司搭建紅籌上市體系：2007年7月25日，Maoye Investment在英屬處女群島成立，由黃茂如2000年注冊的全資BVI公司MOY International 全資擁有；2007年8月8日，上市主體茂業(yè)國際在開曼群島注冊成立，由Maoye Investment全資擁有；2007年9月11日，茂業(yè)國際全資子公司Maoye Department Store Holdings在英屬處女群島注冊成立。
　　2007年9月19日，黃茂如夫人張靜轉(zhuǎn)讓其于茂業(yè)中國0.001%的股本權(quán)益予MOY International，因此MOY International擁有茂業(yè)中國全部股本權(quán)益。2008年1月10日，MOY International向Maoye Department Store Holdings轉(zhuǎn)讓持有的茂業(yè)中國100%股本權(quán)益，代價為144486754.71港元(相當(dāng)于茂業(yè)中國2007年11月30日的資產(chǎn)凈值)，由Maoye Investment向MOY International發(fā)行及配發(fā)一股股份支付，如此一來，茂業(yè)中國就成了Maoye Department Store Holdings的全資子公司。
　　通過上市前的資產(chǎn)重組，茂業(yè)百貨店的物業(yè)所有權(quán)絕大部分從將要上市的資產(chǎn)當(dāng)中剝離出來，僅保留了茂業(yè)深圳東門店物業(yè)，成商也被納入了茂業(yè)國際的上市資產(chǎn)包當(dāng)中。
　　成商股價反應(yīng)積極，有利于茂業(yè)國際招股詢價
　　成商2008年1月15日發(fā)布公告，稱間接控股股東茂業(yè)國際已于2008年1月11日在香港聯(lián)交所發(fā)布公開發(fā)售招股書預(yù)披露稿，同時披露未來三到五年，茂業(yè)國際計劃由公司以成商品牌在重慶及四川省開設(shè)六家新店，其中在四川省開設(shè)五家商店，包括在結(jié)構(gòu)上連接現(xiàn)有成都鹽市口店的鹽市口二期項目。顯然，如果能實現(xiàn)擴張，將對成商的業(yè)績產(chǎn)生積極影響。
　　雖然資產(chǎn)注入的預(yù)期落空，不過，茂業(yè)國際在港募資成功后，成商將得到資金支持，這對2007年底資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)77%的成商來說，則是正面的消息。市場給予了積極的反應(yīng)，在公告后的三個交易日，成商連續(xù)漲停。同時由于“茂業(yè)系”將持有的成商股權(quán)放在茂業(yè)國際上市資產(chǎn)包內(nèi)，因此，成商的股價堅挺，市值越高，對茂業(yè)國際上市詢價越有利。
　　逆風(fēng)上市，
　　黃茂如憑借成商資產(chǎn)二次上市實現(xiàn)財富增值
　　根據(jù)2008年1月茂業(yè)國際預(yù)披露的招股說明書，計劃發(fā)行12.5億新股，招股價4.35-5.65港元，集資最多70.625億港元。但由于國際資本市場不穩(wěn)定等因素，多支新股壓后IPO，茂業(yè)國際也在1月25日臨時宣布押后上市。
　　2008年4月22日，茂業(yè)國際再次拉開香港市場新股發(fā)行的序幕，并被當(dāng)?shù)孛襟w視為第二季香港新股市場的試金石。不過此次不僅發(fā)行股數(shù)下調(diào)至8.63億股，而且招股價下調(diào)至2.9-3.8港元，集資額減少近半。
　　招股期間，黃茂如在接受媒體采訪時也為投資者打氣，“茂業(yè)國際的成功基于其獨一無二的發(fā)展模式。憑借豐富的百貨店經(jīng)驗，及與其控股股東及領(lǐng)先的商用房地產(chǎn)發(fā)展商茂業(yè)集團密切的關(guān)系，確保茂業(yè)國際的百貨店獲得黃金位置，并根據(jù)其特定的需要發(fā)展構(gòu)建及設(shè)備配置，以最有效的方式將設(shè)計更能配合百貨公司的運作”。茂業(yè)國際的招股最終獲得了0.68倍的超額認(rèn)購，招股價3.1港元，連超額配售部分共發(fā)行約8.9億新股，股本擴大為約51.4億股，募資額約26億港元。
　　盡管IPO集資額沒有達(dá)到預(yù)期，但對“茂業(yè)系”而言依舊十分劃算。除成商外，“茂業(yè)系”百貨店中僅深圳東門店的物業(yè)資產(chǎn)納入上市資產(chǎn)包。據(jù)茂業(yè)國際合并的資產(chǎn)負(fù)債表，上市前夕2007年末其凈資產(chǎn)僅為4.6億元。由于成商作為茂業(yè)國際控股子公司要合并報表，而2007年末成商的凈資產(chǎn)約2.73億元，意味著茂業(yè)國際2007年末4.6億元凈資產(chǎn)當(dāng)中有近60%的來自于成商。物業(yè)估值也是國際投資者較為重視的一個指標(biāo)，上市前的物業(yè)估值報告顯示，茂業(yè)國際物業(yè)估值達(dá)48.79億元，來自成商的物業(yè)為26.48億元，占到了約55%的比例。也就是說，成商的資產(chǎn)是茂業(yè)國際上市資產(chǎn)的主要來源。而“茂業(yè)系”取得成商股權(quán)的投入僅為4.29億元，通過此次IPO，茂業(yè)國際僅出售約17%的股權(quán)就募得資金約26億港元，以上市首日3.1港元的收盤價計算，黃茂如所持42.5億股茂業(yè)國際股權(quán)市值高達(dá)131.8億港元。
　　逐利優(yōu)質(zhì)資源，逆周期并購
　　收購成商—植入“商業(yè)+地產(chǎn)”模式—上市獲取資本增值，這一運作的成功讓“茂業(yè)系”加快了復(fù)制的步伐。2008年10月23日后不到20天的時間，茂業(yè)就舉牌收購了3家百貨業(yè)上市公司。然而，當(dāng)百貨上市公司背后商業(yè)地產(chǎn)的價值成為市場公開的秘密時，茂業(yè)復(fù)制其運作模式的成本將大為增加，甚至難以成功。正如在商業(yè)城(8.30,0.00,0.00%)的收購中，“茂業(yè)系”遭遇第二大股東聯(lián)手第一大股東聯(lián)合阻擊，控制上市公司幾無可能，遑論復(fù)制成商的運作模式。
　　在全球金融危機下，上市后資金充裕的茂業(yè)國際逆勢展開了大規(guī)模的擴張計劃：2008年6月，宣布由其全資子公司太原茂業(yè)百貨有限公司向山西開發(fā)商三晉建設(shè)開發(fā)有限責(zé)任公司收購一座位于山西省太原市的百貨大樓，收購價為4.8億元；而成商也在6月宣布以4255萬元收購四川南充市賽麗斯商城物業(yè)；8月，茂業(yè)國際又以2.9億元的價格收購了秦皇島金都購物廣場，更改名為茂業(yè)百貨繼續(xù)經(jīng)營；10月23日，以7.8億元成功競拍到位于山西省太原市南部小店區(qū)親賢街面積為92792.11平方米的地塊。該地塊位于太原市的核心商圈—親賢街－長風(fēng)商圈，茂業(yè)國際稱，將通過該項目，進入該核心商圈開設(shè)大型百貨店，并且計劃將該項目打造成商業(yè)綜合體，獲取商業(yè)物業(yè)開發(fā)與商業(yè)物業(yè)經(jīng)營的雙重效益。
連續(xù)舉牌商業(yè)類上市公司 
　　茂業(yè)國際管理層在上市時對外表示，將會運用收購成商的經(jīng)驗進一步擴展零售網(wǎng)絡(luò)，包括在具吸引力的機會出現(xiàn)時收購私人及上市公司的物業(yè)。茂業(yè)國際上市后，這一思路很快得到了貫徹，除了購買土地發(fā)展百貨業(yè)以外，茂業(yè)國際還在二級市場上逆市積極出手，從2008年10月16日至11月5日不到20天的時間內(nèi)，連續(xù)舉牌渤海物流(5.30,0.01,0.19%)、商業(yè)城(8.30,0.00,0.00%)及深國商(6.76,-0.22,-3.15%)，引發(fā)了上述公司的控制權(quán)的爭奪戰(zhàn)。
　　和成商類似，這三家上市公司都擁有商業(yè)地產(chǎn)資源。渤海物流是秦皇島市目前最大的商貿(mào)流通企業(yè)，旗下的華聯(lián)商場、商城商場、天華大酒店、金原商廈、金原超市、金原家居裝飾城連成一片，經(jīng)營面積約16萬平方米，是秦皇島的標(biāo)志性建筑。作為沈陽老牌零售國企，商業(yè)城擁有沈陽黃金地段的百貨和商業(yè)地產(chǎn)資源，擁有的商業(yè)物業(yè)包括位于中街商業(yè)區(qū)的商業(yè)城主樓、辦公樓、安立置業(yè)大樓和日神置業(yè)大樓，及位于鐵西區(qū)的鐵西百貨，皆為沈陽黃金商圈。其中，辦公樓擬擴建成4.80萬平方米的商業(yè)城副樓。商業(yè)地產(chǎn)的權(quán)益建筑面積超過20萬平方米，申銀萬國研究所分析師認(rèn)為，商業(yè)城每股所包含的商業(yè)地產(chǎn)RNAV高達(dá)20元，目前盈利不佳主要由于國企機制和員工負(fù)擔(dān)過重等原因。
　　而作為深圳首家零售類上市公司，深國商旗下商業(yè)地產(chǎn)同樣價值不菲，其投資近7億元打造的晶島國際購物廣場位于深圳市中心區(qū)，是集購物消費、娛樂休閑、旅游觀光、交通轉(zhuǎn)換等多功能為一體的頂尖級復(fù)合型生態(tài)景觀式休閑購物中心，總經(jīng)營面積11萬平方米，而深國商的內(nèi)部人控制問題廣受詬病，其目前的虧損主要是晶島國際購物中心項目尚未產(chǎn)生收益。值得注意的是，這三家公司與茂業(yè)國際一直從事的商業(yè)加地產(chǎn)模式基本屬同一類型。
　　值得關(guān)注的是，這三家上市公司的大股東持股比例都不高，這使得“茂業(yè)系”取得控股權(quán)的代價較小。公開資料顯示，截至2008年第三季度，渤海物流第一大股東安徽新長江投資股份有限公司持股比例為15.26%；而商業(yè)城第一大股東沈陽商業(yè)城(集團)持股比例為14.07%；深國商第一大股東馬來西亞和昌父子有限公司共持有13.79%股份。如果按照其購入流通A股價格的中值計，“茂業(yè)系”只要拿出約4億元就能取得三家公司的控股權(quán)。
　　值得注意的是，“茂業(yè)系”舉牌上市公司所在地正好是其準(zhǔn)備擴建店面的城市。中兆投資從2008年8月開始購買渤海物流股票，而茂業(yè)國際正好在此時敲定了2.9億元購買秦皇島金都購物廣場的方案，該廣場與渤海物流旗下的華聯(lián)商場比鄰而居；按照招股書計劃，茂業(yè)國際在沈陽的兩家店面之一于2009年年初開業(yè)，商業(yè)城旗下鐵西百貨就在附近；深國商更是如此，茂業(yè)國際深圳的兩家新店面正在緊鑼密鼓的開設(shè)之中。“茂業(yè)系”整合目標(biāo)市場百貨，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)的用意昭然若揭。
　　舉牌遭到阻擊，深國商或被最終并購
　　“茂業(yè)系”連續(xù)舉牌行為引起了被舉牌公司的強烈反應(yīng)，分別向監(jiān)管部門舉報—“茂業(yè)系”增持超過公司總股本5%時才發(fā)布舉牌公告，違反了證券法等法規(guī)規(guī)定。而“茂業(yè)系”的增持決心并沒有因此受挫，茂業(yè)國際2008年10月24日的公告顯示，其對商業(yè)城的持股比例已由首次舉牌時的8.63%上升到9.42%；深國商12月17日公告顯示，自2008年11月7至2008年12月16日，茂業(yè)商廈及一致行動人大華投資再度增持公司股份，截至2008年12月16日，兩家公司合計持有的股份為2209萬股，占上市公司股份比例由首次舉牌的5.09%上升到10%。并且茂業(yè)方面表示，在未來12個月內(nèi)不排除在合適的市場時機下繼續(xù)增持公司股票。兩次舉牌之后，“茂業(yè)系”成為深國商第二大股東。
　　不過“茂業(yè)系”對商業(yè)城的舉牌遭到了第二大股東深圳琪創(chuàng)能貿(mào)易有限公司(以下簡稱“琪創(chuàng)能”)的阻擊。2008年11月14日，商業(yè)城發(fā)布公告稱，琪創(chuàng)能自2008 年9 月開始，通過上海證券交易所買入商業(yè)城股份，截至2008年11月12日，共買入536萬股，交易價格區(qū)為5.03-7.28元/股，加上其持有的限售流通股2030萬股，累計持有商業(yè)城股份2566萬股，占商業(yè)城總股本的14.40%，已經(jīng)超過了控股股東沈陽商業(yè)城(集團)14.07%的持股比例，成為商業(yè)城的第一大股東。
　　不僅如此，2009年2月12日，商業(yè)城發(fā)布公告稱，沈陽商業(yè)城(集團)擬將集團所持商業(yè)城2090.8萬股計11.74%的股權(quán)以2.69億元的代價轉(zhuǎn)讓給琪創(chuàng)能，琪創(chuàng)能已按相關(guān)規(guī)定，向沈陽聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所交付了標(biāo)的金額30%的預(yù)付金，轉(zhuǎn)讓后琪創(chuàng)能持有商業(yè)城股份為4657萬股，持股比例達(dá)26.14%。由此，琪創(chuàng)能進一步鞏固了控股股東的地位，其以2.69億元收購商業(yè)城2090.8萬股，折合每股12.88元，而商業(yè)城2月12日的收盤股價也不過9.09元，可見琪創(chuàng)能同樣對商業(yè)城改善價值的認(rèn)同。
　　雖然并購商業(yè)城暫時失利，但低廉的籌碼優(yōu)勢足可以令“茂業(yè)系”全身而退：從二級市場購買的大部分籌碼區(qū)間在4.35-5.79元/股，而由于舉牌導(dǎo)致商業(yè)城的價值被資本市場重新審視，至2009年2月12日，商業(yè)城的股價已經(jīng)上漲至9.09元，以“茂業(yè)系”持有的股權(quán)計算，其賬面浮盈約7000萬元。
　　對于渤海物流和深國商，“茂業(yè)系”贏得深國商控股權(quán)的機會更大。2008年11月3日，茂業(yè)商廈及其一致行動人大華投資累計買入深國商5.09%股份時，曾引起深國商管理層的警覺，隨后他們計劃推出包括向原股東比例配送、限制董事會選舉規(guī)則等“毒丸議案”，試圖阻止“茂業(yè)系”的收購。但因為第二大股東深圳特發(fā)集團投了棄權(quán)票，深國商管理層兩次反收購均告失敗。同時“茂業(yè)系”第二次舉牌后持股比例上升到10%，距馬來西亞和昌父子有限公司13.79%的持股比例僅一步之遙，而根據(jù)《公司法》，單獨或者合計持有10%以上股份的股東可以請求公司在兩個月內(nèi)召開臨時股東大會的有關(guān)規(guī)定，這就給了“茂業(yè)系”長驅(qū)直入的良機。同時，深國商員工內(nèi)部認(rèn)購商鋪被認(rèn)為是深國商內(nèi)部人控制的明顯標(biāo)志，其經(jīng)營不善和長期不分紅廣受中小股東詬病，因此目前對于深國商高管來說，最大的麻煩可能是“茂業(yè)系”是否會在它發(fā)起的股東大會上審議不利他們的議案從而控制董事會。
　　茂業(yè)國際的并購行為似乎并未得到國際投資者的理解，股價不斷走低，從上市時3.1港元最低探至10月28日的0.3港元，跌幅高達(dá)90%，目前依舊徘徊在0.7港元一線。按2009年2月12日0.73港元收市價計算，市值僅為33億元左右，而茂業(yè)國際上市時所募集到的資金就達(dá)到26億港元，物業(yè)估值近49億元，其股價明顯低估。“茂業(yè)系”當(dāng)然也可以回購茂業(yè)國際的股票，但其公眾股比例本來就低，只有17.3%，回購可能會使公眾持股量低于15%(香港要求上市公司公眾股持股比例必須在25%以上，但茂業(yè)國際上市之初因市值較高，故獲豁免降至15%)，進而可能觸及“退市紅線”。但是，按照目前股價，茂業(yè)國際直接融資功能已幾近喪失。
　　頗有意味的是，之前不斷唱好的上市保薦人高盛近期已將茂業(yè)國際的評級從“買進”調(diào)低至“中性”，同時還將其目標(biāo)價從2港元調(diào)低至0.6港元，理由是茂業(yè)國際“不務(wù)正業(yè)”，近期進行的收購給公司的策略和方向帶來不確定性。更巧合的是，2009年1月22日，成商董事會審議通過了《關(guān)于變更公司董事的議案》，黃茂如因工作原因辭去了成商董事及董事長職務(wù)。這不能不讓人對“茂業(yè)系”的下一步運作多番猜測，誰又將成為黃茂如手中的另一個成商呢？