全球經濟曙光未現，中國會成為率先復蘇的亮點嗎？

　　這一備受關注的問題，有望在4月16日前后得到初步回答。國家統計局將于4月16日發布2009年一季度國民經濟運行情況，并在次日發布消費、投資和工業生產等詳細數據。

　　在關鍵的時間窗口，枯燥而冰冷的經濟數據有了特殊意味。對于中國，這些數據是判斷經濟是否見底反彈的重要指標，也將成為經濟刺激政策是否還需加碼的依據。更廣范圍內，人們則關心，中國能否成為拉動全球經濟走出陰霾的有力引擎。

　　“4萬億”經濟刺激計劃提出近五個月后，政策效果預計將在今年一季度數據中有所反映。當前的分歧在于，一季度經濟是否比去年四季度有明顯好轉？若出現好轉，是暫時反彈，還是持續性復蘇？中國經濟會如樂觀者所言實現“V型反轉”，還是如悲觀者所言“W型兩次探底”，或在“U型”底部徘徊呢？

　　領先指標迷霧

　　“春江水暖鴨先知。”但令人困惑的是，3月的幾個關鍵領先指標感知到了不同的溫度，對未來經濟走勢指向相反，短期內經濟預測的難度陡然加大。

　　PMI指數（采購經理人指數）是直接對采購經理進行調查，反映企業供應與采購活動的先導性指標。PMI指數大于或小于50，是區分經濟“擴張”或“收縮”的臨界點。國家統計局和中國物流與采購聯合會，以及法國里昂證券每月初分別公布中國的PMI指數。

　　4月初，兩家機構發布的3月PMI指數走勢迥異。里昂證券的數據顯示，3月PMI指數再度下跌，降至44.8，中國制造業經營環境惡化。自2008年11月創歷史新低后，該指數曾連續三個月回升，至今年2月已回升至45.1。

　　國家統計局和中國物流與采購聯合會聯合調查的PMI指數（下稱中采聯PMI指數），則在去年11月后連續四個月回升，3月升至52.4。國家統計局局長馬建堂4月2日接受媒體采訪時評論，PMI指數連續回升，“意味著中國經濟很可能已企穩回暖”。

　　兩個PMI指數“打架”，短期內經濟走勢撲朔迷離。美林證券中國經濟學家陸挺分析，可能是樣本企業的差異導致兩個PMI指數走勢迥異，而這可能從深層次上反映了當前經濟不同層面的狀況。

　　據《財經》記者了解，中采聯PMI指數調查的企業樣本為730個左右，覆蓋31個省、30個制造業行業；里昂證券調查的樣本為450個左右。

　　從樣本企業的規模看，中采聯PMI指數的樣本企業的規模較大，而里昂PMI指數調查的多是規模較小的出口型制造業。“這（兩個指數的差異）反映了財政刺激計劃自去年底開始后，大企業的情況趨于穩定，而小企業的波動仍然很大。”陸挺對《財經》記者說。

　　摩根大通大中華區首席經濟學家龔方雄認為，樣本差異，導致中采聯PMI指數的調查企業更多地從積極財政政策和商業銀行的信貸擴張中獲益，導致“中采聯PMI指數比里昂證券的指數對公共部門帶動的國內需求復蘇更敏感”。

　　對于樣本企業的構成，中國物流與采購聯合會副會長蔡進在接受《財經》記者采訪時說，“中國樣本選擇就要考慮國有企業”；因為中國大企業居多，“沒有大企業或者比重小，就不能及時反映政策在企業中的效果，不能反映全國經濟走勢”。

　　高華證券分析師宋宇認為，兩個PMI指數傳遞出的矛盾信號，也可能體現了國內各地區間的經濟差異，因為中采聯PMI指數調研在全國范圍內取樣，而里昂證券取樣集中于沿海地區。

　　需要注意的是，兩家機構發布的PMI指數，都沒有經過一輪完整經濟周期的考驗。里昂證券PMI指數從2004年4月開始發布，而中采聯PMI指數自2005年1月起發布。在2005年至2008年上半年的經濟高速增長期，大企業和小企業同步快速增長，兩個指數過往走勢也基本一致。

　　發電量和用電量是判斷未來經濟能否轉暖的風向標。多位經濟學家曾預測，在連續五個月同比下降之后，3月發電量有望回到正增長。

　　但是，中國電力企業聯合會（下稱中電聯）一位專家4月10日對《財經》記者透露，根據中電聯的內部統計，3月發電量下降2.8％，全國社會用電量下滑2.19％，一季度社會用電量同比下滑4％左右。

　　中國國際金融公司首席經濟學家哈繼銘認為，“這預示著二三季度基礎設施投資的發力將更為明顯”。

　　貨幣信貸是另一個引發關注的領先指標。狹義貨幣供應量（M1）包括流通中現金和活期存款等流動性較強的貨幣形式，其變化可以一個角度反映出企業投資的活躍程度。2008年4月至今年1月，M1同比增速持續下降，僅在去年12月小幅反彈，今年1月降至歷史低點6.68％。而今年2月，M1增速回升至10.9％。

　　陸挺認為，2月M1增速的上升，意味著相當大規模的新增企業貸款被以企業活期存款的形式存在銀行，“表明經濟活動即將活躍”。

　　北京大學教授宋國青用M1與M0（流通中現金）的差額來考察季節調整后的企事業單位活期存款。他測算，活期存款大幅度增加已持續了三個月，今年2月比2008年11月增加了9.2％，折年率為42.3％。“考慮到歷史罕見的活期存款增長率，以后一段時間可能出現非常強的總需求增長率和經濟增長率，先表現為環比，在環比顯著走強以后半年表現同比。”宋國青近期在《財經》雜志撰文指出。

　難言復蘇

　　隨著部分領先指標顯露暖意，一些研究者不再那么悲觀，甚至開始“樂”觀中國經濟。但在美日歐等主要經濟體狀況依舊低迷，甚至可能繼續惡化的情況下，尚難斷言中國經濟復蘇，一季度部分數據的回暖也存在不確定性。

　　國家信息中心經濟預測部專家牛犁在接受《財經》記者采訪時，對一季度經濟走勢作出了“底部趨穩”的判斷。他認為，一季度GDP增速可能低于6.5％，因為今年前兩個月的工業增加值累計僅增長3.8％，3月工業增加值“（估計）4.5％，最多5％”，很難把一季度GDP拉上來。

　　目前，樂觀者言，在積極財政政策推動下，中國經濟會迅速從低谷中走出。野村證券中國首席經濟學家孫明春預計，二季度開始，經濟復蘇勢頭將會日趨明顯，“2009年中國經濟將呈V型增長，相信最糟糕的時期已經過去。”

　　陸挺也認為，今年1月－2月固定資產投資和工業增加值的表現均好于預期，表明經濟刺激措施已經開始拉動經濟增長。他預測，一季度末經濟增長開始加速。

　　除了積極財政政策的支持，今年前三個月的信貸激增也會起到重要作用。哈繼銘認為，中國政府對于銀行的影響力較大，居民的高儲蓄率為銀行放貸提供了基本資金保障，且中國銀行業不需要“去杠桿化”，這使得中國用信貸投放來進行“準財政刺激”遠比其他國家容易。

　　不過，多位謹慎的分析者認為，中國經濟復蘇將是一個緩慢的過程。

　　“中國經濟不會迅速反彈，更可能的走勢是一個底部拖長的U型復蘇。”渣打銀行中國研究部主管王志浩認為。

　　他的依據之一是，財政刺激方案中的大部分政府主導投資項目，只能惠及以國有企業為主的重工業企業和建筑公司，但是吸納75％以上就業人口的中小企業，大多未能參與到政府財政刺激計劃中來，工業企業利潤仍有可能繼續下滑。

　　另一個關鍵因素是，短期內中國進出口難見起色。根據世界貿易組織的最新預測，受全球需求崩潰影響，2009年全球實際出口將下降9％，收縮幅度為“二戰”以來之最。

　　王志浩認為，中國近年來規模以上工業增加值增速一直與出口增速保持同步。據他估算，工業增加值的40％由外向型行業創造。正因為此，“在全球經濟低迷時，中國很難獨善其身”。

　　世界銀行在最新發布的《東亞經濟半年報》中預測，在大規模財政和貨幣刺激措施的支持下，中國經濟有望年中回暖，2010年全面復蘇。不過，世界銀行高級經濟學家高路易還是表示出擔憂。他認為，對亞洲產品的需求很多來自發達國家，但發達經濟前景目前并不明朗，“我們不會看到中國出口很快復蘇”。

　　海關總署4月10日發布的數據顯示，今年3月，出口和進口繼續下降，但降幅均有所收窄。其中出口902.9億美元，同比下降17.1％，進口717.3億美元，同比下降25.1％。同時，3月勞動密集型等需求彈性小的商品出口出現復蘇。

　　但《財經》首席經濟學家沈明高認為，這并不表示主要發達國家對中國商品的需求開始明顯好轉。未來中國的外需何時能有根本好轉，還要看主要發達國家的經濟何時能走出低谷。

　　稅收收入是直接反映經濟基本面的數據。《財經》記者從國家稅務總局獲悉，3月稅收收入同比依然下降，但降幅比2月放緩。據財政部的數據，1月稅收收入5639.01億元，同比下降16.7％；1月－2月累計稅收收入9237.27億元，同比下降13％。

　　判斷經濟走勢，還應考慮的問題是：主要依賴政府投資主導的內需，能否支撐中國經濟持續穩定的復蘇？

　　《財經》雜志經濟學家陸磊認為，目前的繁榮更多是依賴政府部門投資，雖然的確會拉動采購以及對某些產品的需求，但經濟發展所依靠的自身增長的拉動力，并沒有充分顯現，私人部門投資還沒有出現反轉跡象，“只有這些指標出現顯著變化，我們才能說實體經濟出現了好轉，中國經濟觸底反彈”。

　　已經發布的數據，佐證了私人部門投資尚未好轉的判斷。今年1月至2月，國有企業及國有控股投資同比增長35.6％，增幅較去年同期增加23.3個百分點。相比之下，國有和國有控股部門之外的投資增長，僅略高于去年12月的17.8％。

　　從歷史經驗看，上一輪積極財政政策期間的經濟運行軌跡呈W型。1998年8月實施積極財政政策之后，GDP增速在固定資產投資快速增長的拉動下，連續三個季度反彈，但在1999年二季度出現第二波下跌，直到2000年一季度之后才逐步趨穩。

　　最近有研究者指出，由于基數效應，雖然今年一季度GDP同比增幅仍可能低于2008年四季度的6.8％，但GDP季度環比增速已經開始反彈，一季度會有明顯好轉。

　　沈明高認為，上述論證有值得商榷的地方。中國GDP季度環比數據是估計數，結果通常不夠穩定，據此得出結論時要小心。而且，由于2007年四季度和2008年一季度GDP同比增速分別是12％和10.6％，即今年一季度同比的基數低于2008年四季度，若今年一季度GDP環比增速見底反彈，粗略推算的同比增幅也應較2008年四季度有所提高而不是下降。

　　“今年上半年是中國乃至全球經濟尋找方向的一個關鍵時期，主要特點為經濟數據喜憂參半、冷熱不均，以一個指標的冷暖判斷經濟走向都是危險的和不負責任的。”沈明高說。

　　3月發電量出乎意料負增長，加重了對中國未來經濟走勢不確定性的擔憂，表明中國發電量增長和經濟回暖的基礎或許還不夠夯實，一定程度上反映出制造業生產尚未真正活躍。

　　當然，也有一些領先指標帶來暖意。對固定資產投資和工業增加值有領先意義的新開工項目，前兩個月大幅增長。國家發改委發布的數據顯示，今年1月至2月，全國新開工項目18533個，比去年同期增加4056個，新開工項目計劃總投資7437億元，同比增長87.5％，為歷史最高。


政策待機而動

　　斷言中國經濟復蘇，為時尚早。但可以肯定的是，積極財政政策和適度寬松的貨幣政策，將帶來經濟一定程度的反彈，至少部分經濟指標將會回暖。至于反彈力度、復蘇持續性以及經濟增長質量，尚有待人們觀察，也有賴于后續政策的調整。

　　國務院總理溫家寶在今年全國“兩會”結束后明確表示，“中國已經準備了應對更大困難的方案，并且儲備了充足的‘彈藥’，隨時都可以提出新的刺激經濟的政策”。

　　此后，關于到底會有怎樣的備用“彈藥”，猜測頗多。財政部副部長王軍3月下旬在“中國發展高層論壇”上解釋，基于三個理由，中國經濟刺激政策還有根據外部環境變化作出相機抉擇的余地：一是2009年財政赤字占GDP的比例只有2.9％左右，低于國際公認的警戒線；二是中國有超過1.9萬億美元的外匯儲備；三是國內有巨大的市場潛力，內需的有效增長會為中國應付各種不測提供回旋余地。

　　“至于這些‘彈藥’是沖鋒槍、手槍，還是重機槍的子彈，要擇機而定。”王軍說。

　　去年11月已經出臺的刺激政策，主要目的是扭轉經濟急速下滑的局面。中金公司研究部副總經理高挺認為，中國經濟面臨的直接挑戰是持久的需求結構變化，而已經采取的財政政策擴張將在短期內穩定經濟和就業，但不具備替代多年來出口對經濟持續推動的能力，貨幣政策本質上起到的，同樣只是短期內穩定經濟的作用。

　　由于大量中小企業并未參與到財政刺激方案中，“這不免令人質疑，即便中國今年能夠實現8％的經濟增長目標，這樣的增長又是否真的健康？因為大多數企業可能無法實現利潤與GDP的同比增長，家庭收入也不會相應提高。”王志浩說。

　　在防止經濟增速進一步下滑的同時，尋找中國經濟增長的持久新動力，并解決結構失衡的痼疾，或許應該成為后續政策的著力點。

　　至于貨幣政策，進一步調整的時機是否已經出現呢？

　　銀行信貸已經連續三個月激增，今年1月至2月累計新增貸款2.69萬億元，前三個月新增信貸很有可能超過4萬億元。中國社科院金融研究所所長李揚接受《財經》記者采訪時說，一季度信貸增長將“超出監管部門的預期”。

　　近期的信貸膨脹，削弱了貨幣政策進一步寬松的必要性，多家機構調低了對全年的降息空間預測。但王志浩認為，盡管當前經濟趨向穩定，政府仍需要以適當的節奏進一步激活經濟，央行有必要進一步減息。

　　屈宏斌也認為，在居民消費價格（CPI）和工業品出廠價格（PPI）漲幅雙雙為負的背景下，下調利率以防止消費者通縮預期的形成，對于穩定消費仍很重要。

　　從信貸流向看，一季度新增貸款中，相當多比例流向了與財政刺激計劃相關的基礎設施建設投資項目。高挺認為，如果非基礎建設投資貸款需求，尤其是制造業及房地產開發的中長期貸款仍然萎靡不振，決策層可能通過公開市場操作，甚至降低法定準備金率，以繼續刺激信貸及市場流動性。

　　至于后續政策出臺的時機，財政部財政科學研究所所長賈康表示，目前來看，二季度數據才是關鍵，而二季度數據在7月公布，但決策部門6月基本可以估計到相關數據，屆時會決定政策是否應該加碼。

　　屈宏斌則認為，觸發新一輪刺激政策的時機可能更早一些。他表示，5月公布的4月經濟數據，可能成為是否出臺新刺激政策的關鍵指標。一旦經濟增長沒有如政策層所預期的表現出充分的復蘇跡象，“新一輪刺激政策將一觸即發”。（本文見《財經》雜志 2009年第8期；本刊記者王長勇、李其諺，本刊實習記者劉志潔對此文亦有貢獻）