醫藥商業行業表現為扁平化趨勢演進,以對掌控終端渠道節點為戰略的商業并購開展得如火如荼;包括南京醫藥(600713,股吧)拿下徐州醫藥、國控重組寧夏醫藥商業、中國醫藥(600056,股吧)收購北京華立九州等。對終端渠道節點的圈地運動正成為大型醫藥商業提升未來話語權的重要戰略之一。從業態來看,以調撥為本質屬性的快批業務將逐漸讓位于區域快配,扁平化趨勢最終可能演變為以幾家寡頭商業為主導的兩級分銷商業流通模式,即總經銷與區域配送兩級。
公司近些年持續擴張,除穩固南京市場外,公司還在江蘇蘇北、安徽、福建地區通過并購形成了強勢商業地位。07年3月收購徐州醫藥,依托徐州醫藥下屬分公司淮海醫藥,打造現銷快配平臺,進一步擴大蘇北地區和沿海經濟帶的市場份額。公司已逐漸從一個區域性商業成長為全國性醫藥商業;07年銷售額達到約97億,在規模上位列第五。公司四大業務板塊包括藥房托管、現銷快配、零售以及醫藥工業。公司的藥房托管主要集中在二級醫院,現與150多家醫院簽訂藥房托管協議;零售業務目前擁有209家門店,對盈利貢獻較小;醫藥工業主要是南京如同仁堂(600085,股吧)和恒生藥廠,工業銷售近2億;現銷快配業務漸入佳境,第三終端的崛起帶動現銷快配業務的快速發展,在并購淮海醫藥后,這塊業務有望加快發展,有望成為公司新的利潤增長點。
公司推進供應鏈的深度整合,商業話語權進一步增強。藥房托管業務作為醫藥分家制度性試點,通過托管企業集中行使被托管醫院的藥品采購權,可以向生產企業下達較大數量的采購訂單,發揮類似團購的規模優勢;另外,將藥品流通領域的灰色收入陽光化,有利于降低藥品價格從而惠利于民。我們估計,在醫院的強勢議價地位與終端價格“示范性壓力”下,藥房托管盈利空間比較有限,代表托管的純銷業務毛利率只有5%,與上海醫藥(600849,股吧)、華東醫藥(000963,股吧)的純銷業務相比并無優勢可言。藥房托管盈利的增長更大程度取決于供應鏈的整合效果,即集中采購、集中配送模式的逐漸成熟。08年11月份后,公司加大供應鏈的整合,通過深化訂單集成,建立供應商、品種目錄,篩選淘汰小供應商和削減低效率品種;這雖然可能會損失部分收入,但將起到壓縮庫存,降低資金占用,并有望對毛利率提升產生正面影響。我們判斷,公司09年供應鏈整合將整體推進,對供應商和品種采購的自主性有望不斷增強;公司在與供應商博弈中,商業話語權有望增強,供應鏈的運營模式的完善和成熟有可能成為推動公司藥房托管持續的動因。
目前公司純銷與現銷快配業務各約50億,09年純銷將保持穩定的市場份額,現銷快配業務增長加快。繼07年3月收購徐州醫藥,09年繼續擴大現銷快配規模,預計將有30%增長;托管新疆建設兵團醫藥公司已談妥,將有助于公司進軍新疆市場,托管兵團醫院,并開展當地現銷快配業務。
同時,公司的OEM業務有望加大,部分普藥委托供應商加工后貼牌南京醫藥(600713,股吧),借助網絡實現部分常規藥品的供應商的替代。08年OEM業務毛利率近40%,貢獻收入1億,09年在目前200-300個品種基礎上繼續擴大,將對毛利率有積極的提升。
此外,公司的財務費用削減也有望提升業績。公司賬上有息負債應付票據與短期借款近22億,貨幣資金與應收票據11億,08年9月16日至今央行6個月到1年期貸款基準利率累計降低189個BP,三個月存款利潤下降117個BP;考慮到公司有息負債的滾動賬期,09年實際帶來的財務費用降低在500萬左右,影響EPS約為0.02元。不過,目前藥房托管150家醫院中,三級醫院僅有8-9家,達成托管協議一方面是靠地方政府推動,另一方面也有醫院自身利益驅動使然。例如,南京市的9家三甲醫院由當地衛生局牽頭統一采購,亦未被公司納入托管范圍。我們估計在醫藥分家政策明朗之前藥房托管可能難有較大作為。
綜合以上分析,我們預計公司2008-2010年的EPS分別約為0.21元、0.29元和0.37元,建議進行戰略配置。