公路運輸仍然保持著較高的景氣，從1-7月公路貨運周轉量同比增長15.6％。鐵路方面，貨運周轉量和客運周轉量同比保持著6.5％和8.8％。在經濟波動周期中高速公路和鐵路行業相對周期性較弱、穩定的增長較為穩定，而在估值上公路行業的優勢更大。 
　　東方證券 徐捷 
　　延續宏觀和微觀的分化 
　　宏觀方面，公路運輸仍然保持著較高的景氣，從1-7月份累積來看，公路貨運周轉量完成7207.98億噸公里，同比增長15.6％，公路客運周轉量為7190.50億人公里，比去年同期增長8.7％。單月來看，7月份的貨運周轉量和客運周轉量同比增速分別為17.90％和10.92％，基本看不出宏觀層面的經濟波動對公路運輸宏觀指標的影響。 
　　微觀上看，公路行業內上市公司的車流繼續延續了分化，在經歷了一季度雪災的影響之后，公路行業在4月份整體恢復到自然增長的狀態，而后幾個月的車流開始受到宏觀經濟層面放緩和油價、油荒因素的影響，尤其是出口的減少對珠三角和長三角連接港口高速通道車流存在一定影響，進入到7、8月份，奧運限制貨車通行對一定地理位置上的路產的車流產生了負面影響。從這幾個影響因素來看，油荒的現象正如我們之前預期的，隨著國內成品油價格上調和國際原油價格下降，基本緩解，奧運的因素將在9月份之后會逐漸消失，這兩個影響因素都不具有長期的特征。經濟增速的放緩和油價因素影響時間較為持久，這方面的影響我們還需要觀察。在個體層面由于大修、路網加密、動車組的加密、平行或相交道路的開通對上市公司路產的車流的影響不盡相同。 
　　鐵路方面，08年1-7月份貨運周轉量和客運周轉量同比保持著6.5％和8.8％，與近年來整體的同比增速基本吻合。 
　　中報業績分析 
　　我們在08年中報前瞻中對公路和鐵路行業的相關公司中報業績進行了預測，并同當時市場的一致預期進行了比較。 
　　現在行業內公司08年中報已經披露完畢，我們將在中報前瞻預測的基礎上進行總結與分析。 
　　從已公布的行業內公司的業績來看，今年的公路、鐵路行業中報業績整體體現兩個問題，一個是一季度雪災對部分公司的影響，一個是所得稅率由33％下調為25％帶來的業績提升，總體來看大的基調還是以平穩增長為主。參考行業內公司財務指標，可以看出整體而言主營業務利潤的同比增速要慢于主營業務收入的同比增速，反映了行業內公司毛利率下降和主營業務成本上升的趨勢，主要原因還是一季度雪災造成了養護費用的增加，宏觀經濟層面造成貨車的波動也是影響毛利的一個因素；凈利潤的同比增速又比主營業務收入同比增速要大，主要反映了所得稅的影響，贛粵高速（600269行情,愛股,資訊）的凈利潤的同比下降主要是上半年的補貼收入沒有計入半年報。 
　　在我們預測偏低的三家公司中，山東高速（600350行情,愛股,資訊）因為濟萊高速對濟青高速的分流影響低于預期，濟青高速和濟南黃河二橋的車流同比增速保持在13％-18％的高位上；福建高速（600033行情,愛股,資訊）因為目前的擴建仍然處于前期的準備工作，08年的車流可能不受擴建工程的影響，而09、10年的業績將會承擔較大壓力；廣深鐵路（601333行情,愛股,資訊）廣深四線07年4月中旬完工，在07年4月和08年4月分別進行過兩次運行圖調整，城際列車開行密度和運能大幅度提升，比預期的要好。 
　　在我們預期偏高較大的幾家公司中，主要是因為對公司通行費貢獻較大的主路車流增長可能低于預期，寧滬高速（600377行情,愛股,資訊）受到上海段修路以及下半年蘇通大橋開通對廣靖、錫澄、江陰大橋的分流；深高速（600548行情,愛股,資訊）受到梅觀高速車流的同比持續下降，以及綠色通道的整體影響；楚天高速（600035行情,愛股,資訊）養護費用的上升。 
　　未來需要關注的因素 
　　經濟層面是需要關注的一個因素，宏觀的景氣和微觀的分化（除了個體上擴建、大修等原因造成的分化），一個解釋的邏輯就是宏觀經濟層面對于國家主干道車流的影響大于整個公路網，就如同在經濟景氣時候主干道的車流增速大于，當經濟放緩時，主干道的車流回落的速度也會相對較快，而上市公司的路產也基本處于國家主干道上。 
　　從地理位置上看，眾多的上市公司路產周邊都會有一條城際高鐵，動車組的加密、城際高鐵的建成以及客貨分流后貨運效率的提高，將對于中長途的客貨產生一定的再分配，從目前的滬蓉沿線來看，這部分影響逐漸顯現。 
　　另外，《公路權益轉讓辦法》在9月2日已經出來，這個辦法對于行業的影響以及鐵路改革的進度，我們也需要觀察。 
　　總體而言，在經濟波動周期中高速公路和鐵路行業相對周期性較弱、穩定的增長較為穩定，而在估值上公路行業的優勢更大，重點推薦贛粵高速、山東高速和楚天高速。
重點公司 
　　贛粵高速：公司08年上半年實現主營業務收入11.85億，同比增長10.08％，其中通行費收入同比增長6.18％，實現主營業務利潤6.07億，同比增長5.07％，凈利潤4.14億，比上年同期減少20.48％，每股收益0.36元，利潤的同比減少主要原因是補貼款1.49億沒有計入上半年業績，而去年同期計入，一季度的雪災天氣也在一定程度上影響了上半年的業績。 
　　公司的主要路產昌九高速、昌樟和昌傅高速、昌泰高速、九景高速、溫厚高速通行費同比增長分別為11.35％、6.10％、1.14％、5.61％和7.20％，一季度的雪災仍然是造成通行費收入同比增速放緩的主要原因，另外，武吉高速的分流、二季度的江西偏南部多雨天氣以及宏觀面經濟放緩對貨車影響大，我們認為在一定程度上可以解釋昌泰車流增長不明顯。 
　　公司30億的九景溫厚收購款已經償還15億，未來除了剩余15億的償還款外，公司投資還包括近期公告的16.26億的彭湖高速，廬山、鄱陽湖服務區1.39億以及公司作為戰略投資者公司投資6億元參與信達投資有限公司控股的3家房地產公司的增資擴股，參與信達投資房地產業務重組上市。 
　　在經營層面我們需要關注的是濟廣高速江西鷹潭至瑞金（鷹瑞高速）段08年6月30日已經開工，鷹瑞高速自身在銜接往南通道沒有貫通的情況下對公司路產車流影響不大，如果在鷹瑞高速建成后，瑞金以下連接廣東境內高速得以貫通，對公司路產的車流可能會造成一定分流影響，但目前我們還看不到相關道路建設的規劃。 
　　公司選擇九景高速上的兩段計10公里作為試驗路進行技術改造，項目預算為9,835萬元，計劃于2008年8月份開工，2008年12月份完成技改試驗，這在一定程度上也預示著九景很可能要進入到技術改造工程。 
　　我們考慮08年上半年補貼1.49億，不考慮09年補貼，預計公司08-09年每股收益分別為0.93、0.94元。 
　　山東高速：08年上半年實現營業收入16.89億，同比增長18.35％，其中通行費收入14.28億，同比增長15.91％，實現營業利潤9.11億，同比增長12.44％，凈利潤6.82億，同比增長24.11％，每股收益0.203元。 
　　公司的主要路產濟青高速收入11.03億，同比增長16.04％；濟南黃河二橋收入2.03億，同比增長19.21％，兩條主路上半年的增長十分強勁，貢獻了公司通行費收入的91％，公司新公布的7月份月度的通行費收入濟青高速和黃河二橋同比增速出現了迅速的回落，同比增幅分別為2％和8％，我們主觀上判斷可能是奧運期間對于貨車的管制對公司路產收入產生了負面影響。 
　　公司在08年6月設立山東高速投資發展有限公司，并投資6060萬于萊蕪市土地使用權，公司多元化發展的意向一直存在。 
　　公司擬以24.6億收購京福高速德齊北段，是公司股改承諾濟德高速的一段，從收購路產的長度和公告時間看，完成股改的承諾存在一定難度。單單考慮收購的德齊北段，收購價款為收購凈資產的4.57倍，相比較行業不到2 倍的市凈率存在較大溢價，這在一定程度上將削弱注入資產帶來的業績厚增，我們預計收購完成將給公司每年盈利增加0.03-0.05元。 
　　公司董事會通過了通過山東產權交易中心5.28億收購許禹高速的議案，等待股東大會表決。許禹高速全長39公里，07年底通車，總資產12.27億，負債9.40億，占總資產的76％，今年上半年收入約1500萬，凈利潤虧損683萬。由于通車時間較短，項目處于虧損期，公司對于收購的資產披露信息較少，對于該項目前景的判斷需要進一步的信息。高速集團不直接與山東高速進行協議收購，而限制條件由山東高速通過產權交易中心來接標許禹高速，確實有些意味深長。 
　　我們預計奧運對于貨車的限制會影響公司7-8月的通行費收入，但總的趨勢仍然是強勁的增長，公司08-09年每股收益分別為0.42、0.51元，對于許禹高速收購動向予以關注。 
　　楚天高速：08年上半年實現營業總收入3.52億，同比增長3.48％；營業總成本1.48億，比上年同期增加2.21％；實現凈利潤1.53億，比上年同期增加16.93％;凈資產收益率為6.16 ％，比上年同期增加0.54個百分點，每股收益0.16元，低于我們的預期0.18元的預期，主要原因是通行費營業成本比去年同期增加24.46％,高于我們的預期，直接導致了毛利率水平同比減少了7.39％，財務費用也比我們預期有所增加，利潤的同比增長主要得益于稅率的降低。 
　　一季度的雪災拖累了公司車流的增長，二季度車流已進入正常的自然增長趨勢，同比增長約為10％，下半年雖然整體上受經濟增長放緩和油價因素的影響，我們預計車流的增速能夠保持在8％以上，并且呈現前低后高的趨勢。 
　　在固定資產沒有太大變化的情況下，養護費用是造成公司營業成本增長的主要因素，在公司08年預算中，專項養護工程的預算較大，并且在綠化環保工程方面公司有加大投入的意向。 
　　對于滬蓉西的貫通我們仍然持有樂觀的態度，從以往的經驗來看，國家主干道的全線貫通都將帶來車流量的爆發性增長，并且帶來漢宜高速車型結構的改善，貨車的比重將會增加，被延遲的計重收費效果將會顯現。 
　　漢宜高速在滬蓉西高速貫通之后將會成為四川區域外出到長三角和珠三角重要路徑，四川的地震災情發生后，漢宜高速成為物資和人員進入災區的選擇通道，這種自發性的選擇也預示著在日后幾年的災區重建方面，漢宜高速也會成為東部物資進入到四川災區的一條重要通道。 
　　公司最近公告將參與麻城至竹溪高速公路大悟至隨州段的建設招標，該項目預計投資40億，對于自身資產只有30億左右的公司而言，經營性風險較大，公司并未就投資意圖、投資項目前景和投資資金來源與投資者做很好的溝通，在此提示風險。 
　　我們預計公司08-09年每股收益分別為0.35、0.50元，成長性較好，對于公司參與的建設招標事項我們密切關注。 
　　大秦鐵路（601006行情,愛股,資訊）：公司08年上半年實現營業收入116.07億，同比增長20.33％，實現營業利潤50.11億，同比增長12.54％，凈利潤37.20億，同比增長25.78％，每股收益0.29元，公司利潤增長的主要原因來自于擴能帶來的主營收入增長和稅率的降低。 
　　上半年，全國鐵路煤炭運量完成8.7億噸，增長11.6％；公司完成煤炭運輸量18,542.9萬噸，增長18.6％，占全國鐵路煤炭運輸總量的21.31％，其中大秦線完成貨物運輸量17,096.4萬噸，增幅17.8％，大秦線上半年完成全年3.5億噸計劃的48.85％。營業收入方面，貨運107.67億，同比增長21.49％，客運3.32億，同比增長13.11％。 
　　成本方面，上半年材料同比增長21.7％，電力燃料同比增長8.29％，產能的擴張以及08年7月初電價的上調將使全年的增速繼續放大；人工成本同比增長21.49％，預計下半年保持這樣一個增速，大修費用同比增長12.45％，比去年的增長幅度較為降低，折舊成本增加較大，比去年同期增加3.28億，同比增長40.77％，比我們預計的幅度大，主要原因是二季度HXD進入公司的速度明顯比第一季度快，按照這樣的速度今年的折舊比去年至少增加7億，整體上我們判斷08年公司成本的增長速度將大于收入增速。 
　　HXD型交流傳動大功率電力機車及新購C80B型專用貨車陸續入賬，截止報告期，HXD型 
　　大功率交流傳動電力機車已估價入帳171臺，合計約86.82億元，本期增加75臺，轉入固定資產36.18億，C80B本期轉入固定資產19.18億，預計下半年HXD進入公司的速度將會加快，C80B將在年底前全部進入公司。 
　　我們預計公司08-09年每股收益分別為0.55元和0.61元。