事件描述我們于近日調研了柳工(15.72,1.43,10.01%,吧)，與公司管理層進行了交流，并參觀了公司的生產廠房。 
　　事件評論第一，主導產品需求增速放緩，但將保持相對穩定從公司主營業務收入及利潤構成來看，裝載機業務成為公司最重要的收入及利潤來源。
　　從2008年1-7月份的銷量來看，裝載機的銷量增速經歷了5月份的低估之后，出現了連續兩個月的反彈。綜合四類土石方工程機械的銷量增速來看，在國家實施了宏觀調控政策之后，四類產品銷量增速均出現了放緩的跡象，但其中受影響程度最大的是中型挖掘機，小型挖掘機和裝載機的銷量增速在近兩個月出現了反彈，而推土機的銷量增速自3月份下滑以來維持在20%左右。
　　對于裝載機下半年的市場需求，我們預計將保持相對穩定的格局，預計全年增速將維持15%以上，主要原因在于：
　　1）從裝載機客戶的下游需求構成來看，包括：采礦、公路及基礎設施、冶金、交通物流及設備維護等，下游需求較為分散，從2004年宏觀調控已經來看，僅僅只有三類細分產品的銷量增速保持正增長，而裝載機正是其中之一，廣泛的下游需求可確保裝載機受單一行業需求下滑的影響較小，即使國內經濟增速放緩，但我們預計裝載機的市場需求相對其他周期性較強的工程機械類產品將保持相對穩定；
　　2）從今年上半年國內固定資產投資增速來看，房地產行業在國家實施宏觀調控政策之后，新開工面積增速持續回落，但公司的下游需求中，房地產行業占比較小，因此對公司的影響也較小。
　　從裝載機下游行業的固定投資增速來看，采礦、鐵路及水利公共設施等行業的固定資產投資增速依然維持在高位，而交通物流及道路建設投資增速也得到逐步復蘇，綜合來看，上述行業對裝載機的需求在下半年將保持穩定。
　　第二，鋼價下跌有望帶來盈利能力的回升半年報顯示，公司鏟運機械毛利率同比回落1.7個百分點，路面機械及其他機械毛利率同比回落4.12個百分點，根據我們對公司各類產品銷售毛利率的拆解，裝載機、挖掘機、路面機械及其他機械毛利率同比回落1.52、2.71、1.72及5.23個百分點。
　　根據我們在調研中了解到的信息來看，公司在今年1月、3月、4月及7月份對裝載機產品進行了提價，合計提價幅度約在8-10%，從公司主導產品成本構成來看，原材料成本占比約為15-20%，外協及外購件占比約為50-55%左右，人工成本占比約為10%，折舊費及相關費用占比約為15%左右，盡管對主導產品進行了連續提價，但由于原材料及外協成本的占比較大（外泄方面可能承擔50%的漲價幅度），因此導致公司主導產品盈利能力出現回落。
　　考慮到近期鋼價出現回落，成本壓力的放緩將有望使得公司綜合盈利能力出現環比上升的趨勢，而根據溝通得到的信息來看，裝載機的生產周期約為10天左右，而公司的鋼材采購周期越位1個月至2個月之間，一旦鋼價在9-10月份維持下跌的趨勢，我們預計公司盈利能力將出現復蘇。
　　第三，公司長期發展戰略：產品結構多元化從我們調研得到的信息及公司近年來的發展路徑來看，產品結構多元化將成為公司的長期發展戰略，公司已擴展的行業包括：裝載機、挖掘機、叉車及起重機等。
　　挖掘機：挖掘機的發展前景光明，目前國內市場外資品牌市場占有率超過85%，未來新增需求及替代需求空間廣闊，公司已進入挖掘機領域多年，隨著產能的持續擴張，未來占銷售收入比重有望達到15-20%；叉車：叉車行業競爭較為積累，目前國內有多家工程機械企業均有意進軍叉車領域，我們認為公司進軍叉車領域將能分享物流裝備行業的成長，但同時將面臨行業處于過度競爭的風險，我們認為公司在叉車領域的發展仍然有待觀察，公司在柳州的生產基地將在今年9月份投產，結合上海叉車廠產能合計有望達到3000臺，預計未來叉車業務銷售收入占比將達到10%左右；工程起重機：公司在收購安徽蚌埠市振沖安利工程機械有限公司之后，正式獲得工程起重機“生產牌照”，安徽柳工在吸收了安徽蚌埠生產技術的同時，結合了柳工在銷售及管理方面的優勢，從2008年1-7月份銷售數據來看，安徽柳工起重機排名汽車起重機行業第四，未來發展前景看好，根據公司的規劃，未來銷售收入占比約為10%左右。
　　第四，行業價格戰成為隱憂、關注卡特皮勒的國內擴張裝載機行業的競爭較為激烈，目前呈現出廈工、柳工、龍工及臨工四雄爭霸的格局，上述四家企業合計占據了60%的市場份額，由于行業進入壁壘較低以及市場需求旺盛，裝載機行業目前正經歷著產能大幅擴張之后的供大于求的格局，而激烈的行業競爭導致企業之間形成了惡性的價格競爭，價格戰從2000年延續至2006年，從柳工及廈工裝載機業務銷售毛利率同樣可以看出這一點，柳工及廈工裝載機銷售毛利率自2001年延續了下跌的趨勢，直至2006年才所有緩和。
　　目前市場擔憂的是一旦下半年市場需求回落，行業內是否有可能延續價格戰，根據和公司的溝通，我們了解到以下信息：
　　1）行業價格戰的策略在2005年已經無法延續，企業盈利水平出現大幅回落，這一點在柳工及廈工裝載機銷售毛利率上可以得到體現；
　　2）行業的價格戰之后，盡管行業盈利水平較低，但各企業之間難以達成一致提價的意向，而2007-2008年國內鋼材價格的大幅上漲使得行業盈利水平雪上加霜，在成本的壓力之下，企業之間形成了一致提價的默契，在目前的成本壓力之下，企業之間進行價格戰的可能性較小。
　　我們認為，即時下半年鋼價出現回落、行業價格戰繼續，柳工裝載機業務的毛利率仍有提升的空間，主要原因如下：
　　1）
　　裝載機業務作為周期性較弱的產品，其市場需求在下半年仍有望保持15%以上的增速，在市場需求相對穩定背景下，行業價格戰的空間有限，從而對企業的影響相對較小，同時考慮到之前各企業受價格戰的影響較大，因此我們預計裝載機價格下行的空間不大；
　　2）從柳工裝載機業務的歷史毛利率來看，最低點出現在需求、成本及價格戰最為惡劣的2005年，裝載機業務的銷售毛利率約為17.03%，而2008年中期的這一數據約為17.4%，已經接近前期低點，同時考慮到上半年公司毛利率下滑的主要原因在于成本的大幅上升，因此，我們預計下半年鋼價回落將有望帶來公司盈利水平的復蘇。
　　除了行業價格戰因素之外，我們還需關注跨國企業在國內市場的擴張，特別是卡特皮勒全面收購山工將使得國內裝載機市場的競爭格局可能出現“五足鼎立”的格局，但從卡特皮勒的收購到最后的產能擴張，大約還有2-3年的時間，國內裝載機企業仍有足夠的時間來修練內功。
　　第五，給予“謹慎推薦”的投資評級，關注鋼價回落帶來盈利水平的復蘇公司的鋼材采購周期大約為1-2個月，因此9-10月份鋼價趨勢性回落有望帶來企業盈利水平在四季度的復蘇，我們預測公司2008-2010年的EPS分別為1.35、1.55及2.26元，給予公司“謹慎推薦”的投資評級。