近幾年來，我國的宏觀調控政策之所以遇到效果與預期不太一致，有時甚至出現了與政策預期相反的效果（如外匯儲備、貿易順差隨人民幣匯改和退稅政策調整而擴大上升，資產價格、通貨膨脹隨控制投資、控制信貸、房地產調控政策而上漲等），問題的關鍵就在于我們的著力方向恰恰與實際情況相偏離。 
    如果對比一下近幾年我國儲蓄率與投資率缺口不斷擴大，國內儲蓄剩余與貿易順差同步上升的情況，我們就會發現，越是控制了投資，我們的儲蓄越是面臨著向外轉化變成貿易順差的壓力。貿易順差越大，人民幣升值壓力越大，國際收入的剩余就會轉變成國內的流動性剩余。這就是說，我國宏觀金融調控越來越難。 
    當前我國宏觀金融調控的緊迫感 
    當前我國經濟金融運行還面臨不少問題，金融宏觀調控的任務仍十分繁重。這也要求我們進一步以科學發展觀為指導，加強金融宏觀調控的緊迫感，把握機遇、破解難題、應對挑戰。中央銀行貨幣政策的操作難度越來越大。流動性過剩是當前我國宏觀經濟平穩運行所面臨的主要挑戰，更已成為我國貨幣政策制定和實施的主要約束條件。為了減輕流動性過剩，緩解通脹壓力，中央銀行已經使用了包括存款準備金率、央行票據、特種存款、信貸窗口指導等各種政策工具，但壓力仍不見緩解。相反，諸如美元減息，國內市場利率走高，人民幣升值預期強化等諸多約束條件都呈強化之勢。現在看來，如果國內宏觀經濟失衡的程度得不到有效的緩解，流動性過剩的壓力和內外失衡的狀況就難以解決。如果國內儲蓄長期與其投資規模偏離，則對外經濟中的進出口差額就會越來越大。由此看來，如果國內經濟難以在投資與儲蓄間找到平衡，對外進出口的平衡就難以實現，流動性過剩的壓力就會有增無減，中央銀行貨幣政策的操作難度也因此而越來越大。 
    儲蓄與消費比例的失衡狀況短期無法改善。在經濟持續、快速增長的同時，經濟增長對就業的拉動作用卻在減弱。現實表明，我國所能提供的就業機會遠遠小于富余勞動力所需要的工作機會，就業問題在我國已經十分嚴峻和突出。當前，我國消費水平上不去，勞動力價格低，勞動就業不足是很重要的原因。可以說，沒有就業狀況的根本性改善，勞動人民的收入水平就上不去，居民消費就不可能得到提高，儲蓄與消費比例的失衡狀況就無法改善。這樣不僅經濟的失衡得不到糾正，相反，可能引致社會的失衡。因此，就業問題不僅是個經濟問題，更是一個社會民生問題，一個關系到社會和諧的重大問題。 
    股市和樓市的暴漲暴跌易引發金融危機。我國資產價格持續高位攀升，已出現了較大的波動。自2006年以來，我國的房地產、股票市場為主要內容的資產市場價格持續高位攀升。股票價格從低位騰空而起，上證指數從1100多點，一路攀升到2007年10月18日的6124點。然而，進入12月以后，股市連續暴跌，2008年4月22日，上證指數跌至2990多點，跌去一半還多，上下震蕩達3000千點。由于股市和房市都直接間接地有不少信貸資金介入，震蕩加劇就有可能引發信貸資金安全。歷史上股市樓市的暴漲暴跌都曾引發過金融危機，對此，我們必須加以高度關注。 
    未來推動物價上漲因素仍然存在。由于我國流動性過剩的壓力沒有緩解，由成本推動向價格轉化的貨幣條件完全具備，通貨膨脹壓力短期還是很大。再從未來態勢來看，推動物價上漲的因素仍然存在：一是國際原油、農產品、有色金屬價格等價格上漲的推動作用。
近期國際原油、小麥、黃金等期貨價格屢創新高，未來生產資料、農產品以及下游產品價格面臨較大漲價壓力。二是食品類價格繼續高位運行。豬肉價格在短期內大幅度回落的可能性不大，肉禽蛋價格也將持續上漲，食用油價格繼續堅挺，國際糧食價格繼續上漲。三是消費需求依然旺盛、養老金標準提高、勞動工資增加，資產價格高位運行以及社會預期漲價心理等因素，都將推動價格總水平上漲。四是資源性產品改革推動價格水平上漲。隨著水、電、石油、天然氣和煤炭等資源性產品改革的推進，其價格的上漲將推動生產和生活成本不斷上升，帶動總體價格水平的上漲。五是隨著國家對節能減排和安全生產要求的提高，企業環保、安全方面成本上升，使企業生產成本上漲推動商品價格上升。 
    重視我國宏觀金融調控的“待變”因素 
    在今后相當長的時期內，我國宏觀調控政策的重點應是圍繞如何實現儲蓄與投資之間的平衡而展開。金融宏觀調控政策的重點應是引導儲蓄向投資轉化，最大限度地減輕對外壓力。我國宏觀金融調控有四個“待變量”： 
    一是貨幣政策應從圍繞物價穩定的單一目標向充分就業、國際收支平衡等多個目標轉變。由于我國貨幣供應機制的變化，我國的物價問題已經與國民經濟中的儲蓄、投資、消費等問題交織在一起，宏觀金融政策如果不能從宏觀經濟的根本點上去著力，不能通過運用貨幣政策杠桿去促進儲蓄向投資轉化，不能通過擴大就業去改進消費與儲蓄關系，消費、儲蓄與投資之間的關系就難以平衡。因此，貨幣政策要注重經濟增長、就業、物價穩定、國際收支平衡等多個目標之間的全面協調，在宏觀調控和制定貨幣政策時要考慮促進就業，促進出口的同時要促進進口，重視資本流入的同時，要引導資本的流出。 
    二是中央銀行應從被動的主要依靠對沖操作來進行流動性管理轉變到標本兼治，從源頭上防止流動性過剩上來。流動性過剩的根源是投資與儲蓄的失衡。但在流動性的來源中，資本的流入也不容忽視。近幾年來，資本項下的順收規模已從2005年的630億美元加劇到2007年9月的1816億美元，由資本項下的結匯規模已占外匯儲備的49.44％，占基礎貨幣投放的35％左右（此項數據為測算）。如果再加上通過貿易項下混入的資本，其規模和比重更大。據有關估算，貿易項目仍有20～30％的資本流入。我們姑且不論這種估算是否合理，但資本基于人民幣升值預期和套利動機以及中國資本收益率遠高于國際市場的客觀現實，如何有效地管理資本的流入，確是央行流動性管理的重要內容。如果這個方面得不到有效控制，流動性管理的被動局面就無法改變。怎樣對這部分資本進行管理呢？我認為，當前形勢下，疏導資本流出不是重點，盡管我們需要放寬資本流出限制，甚至可以取消合法資本的流出限制，但在國內市場吸引力遠大于國際市場的情況下，這些政策的效果不會很大，資本流入的偏好短期難以改變。要正確認識人民幣匯率的作用，不能過分強調匯率制度在調節國際收支中的作用。國際收支的調節職能在穩定的匯率標尺下通過貿易商品完全成本核算和靈活的價格機制去實現。 
    目前中國貿易商品的部分競爭優勢源自成本核算的不完全，沒有充分考慮勞動力成本、土地稀缺成本、勞工保護成本和環境污染成本，這種現象無法依靠匯率調整去解決。因此，在正確認識匯率作用的基礎上，要充分重視匯率作為價值尺度的職能內在要求穩定的特性，強調維持人民幣匯率穩定的重要性，防止匯率過于頻繁的波動給實體經濟可能造成的傷害。
因此，問題的關鍵是在于加強資本的流入管理。這方面關鍵是二個方面：一方面，充分滿足包括私營企業在內的信貸需求，防止出現因國內滿足不了的資金需求轉向國外，然后又回來結匯的情況出現；另一方面是穩定人民幣匯率，防止單邊升值預期強化的資本流入。這就要求人民幣穩定在一個較為合理的水平上，而不是目前的單邊上升趨勢。 
    三是轉變對高儲蓄率的認識，把宏觀金融政策的重點放在如何最充分有效地利用儲蓄資源上。一國的經濟增長速度關鍵取決于儲蓄率的高低。對發展中國家來說，儲蓄資源是最寶貴的資源。我國經濟要快速發展，高儲蓄是必要條件。如果說美國的儲蓄率低是美國經濟發展中的最主要問題的話，那我國的高儲蓄恰恰是我國經濟快速增長的必備條件。按照2004年諾獎得主普雷斯科特的研究，資本—產出比大約在3左右，那一國以10％速度增長，凈儲蓄要達到30％左右，加上資本在生產過程中的折舊率大概是12％，因此，總儲蓄要達到42％以上才能支撐經濟的10％的速度增長。美國的儲蓄率在17％左右，美國的經濟增長在3～4％之間，如此推算，我國的經濟增長速度要保持在9～10％，沒有現在這樣的高儲蓄率是難以支撐的。我們不應把高儲蓄看成經濟發展中的不利條件，不應把政策重點放在如何擴大消費、降低儲蓄上。事實上，這些年來著力提高消費、降低儲蓄政策的不理想，也從另一方面表明我國現行分配制度和社會保障制度下，消費是難以輕易提上去，儲蓄也是難以降下來的。這種降低利率去驅趕儲蓄的金融政策并沒有降低社會儲蓄率，它只是儲蓄形態從銀行儲蓄轉變成了直接投資。 
    金融政策的重點應是如何促進社會最有效地運用儲蓄資源，把寶貴的儲蓄資源引導到社會最需要的地方中去。在充分利用儲蓄資源方面，最有效地用好外匯儲備已經變得十分重要。一萬五千多億美元的外匯儲備，相當于上十萬億元的人民幣資源，如何讓它變成國內經濟發展中最需要的生產元素，最大限度地用于彌補國內資源不足，推動國內的現代化進程，現在比以往更為重要。歷史已經反復證明，并仍將證明，任何紙幣形態的外匯儲備都是貶值的，都是把資源廉價地借給發行國使用。因此，外匯儲備中無論是美元，還是歐元都不應比例過高，相反，黃金、石油、有色金屬等礦產資源形態的外匯儲備可能是最好的。 
    四是從調控方式和方法微觀化和行政化走向間接調控為主。市場化和間接調控是這些年來，我國金融宏觀調控方式改革的基本方向和重要成果。我們已經在這方面做了很多工作，積累了許多經驗和做法，取得了較好的效果，也得到了社會各界的廣泛認可。但從去年以來，我們的一些調控當局為了盡快達到目標，不惜啟用行政手段對市場主體的信貸行為進行直接的干預，有的甚至有違自身的職責，從監管主體變成調控主體，對金融機構的信貸規模、信貸結構進行干預。事實上，由于目前金融機構資產負債結構已經多元化，控制了信貸，并不一定控制了資金的運用，信貸余額指標在銀行報表上達到了，但在非銀行金融機構的資產科目上會顯現出來，社會的資金流量并不一定減少。 
    中外央行的歷史經驗已經反復證明，直接的行政式管理可能會扭曲市場主體行為，產生市場信息失真。當前我國流動性管理的壓力確實很大，金融機構在充足的資金來源支持下，資產運用的沖動很強。要解決這個問題，根本在于管理流動性產生的源頭，其次是用市場化手段和利益信號去引導和化解金融機構的信貸沖動。