一份專家的調查報告認為，人民幣進一步升值盡管可能給市場上眾多不具競爭力的邊緣企業帶來陣痛，但從長期看，將有助于部分糾正經濟的失衡現象，特別是貿易順差和經濟過熱壓力。 　　2月底，我們在三天內走訪了華南地區不同行業的13家企業。
　　此次華南之行證實了我們的看法：即我們正處于一個難以捉摸的經濟周期，各種宏觀/微觀因素交織在一起，在中國形成了一種新的動態平衡格局。
　　我們得出的一個主要結論是，人民幣的進一步升值，將成為重塑平衡的工具。
　　港口運營商的樂觀
　　先來看一下市場憂心忡忡的出口問題。
　　中國2月份的出口增長顯著放緩，僅同比增長了6.5%，低于1月份26.7%的同比增幅。盡管2月份出口增幅顯著放緩在一定程度上可能是受到春節因素的干擾，但在全球需求疲軟和人民幣升值的背景下，該數據還是加劇了市場對中國出口增長可能放緩的擔憂。
　　我們走訪了出口商品供應鏈上的重要參與者———多家產品制造商、一家港口運營商和一家集裝箱制造商。總的來說，他們表現得很樂觀，稱自己的業務到目前為止仍然穩健。
　　他們承認，如果美國經濟陷入嚴重的衰退，那么中國經濟以及它們的業務很有可能受到損害。然而，一系列因素的綜合作用可能在一定程度上緩解美國業務減少的影響，并在短期內繼續推動中國出口的增長。
　　一家總部在深圳的港口運營商告訴我們，新年之后對美國的出口增長率有所放緩，總出口的名義增幅降至個位數。然而來自歐洲的需求仍然強勁，原因是人民幣兌歐元名義匯率的貶值使得中國商品仍保持著競爭力。
　　這家企業還表示，來自非傳統地區（如中東富國以及印度、俄羅斯、巴西和拉美等新興市場）的需求有顯著增長。
　　此外，我們走訪了一家集裝箱制造企業。與大部分投資者的認識恰好相反，這家集裝箱制造商表示其工廠正在滿負荷運轉，2008年上半年的訂單已經排滿。
　　由于集裝箱的需求往往是衡量全球周期性需求的領先指標，我們對船運公司的強勁需求感到迷惑，因為一系列全球領先指標均顯示，全球經濟增長在放緩。
　　管理層解釋，強勁的訂單需求可能反映了全球通脹預期的上升。
　　具體來說，這家集裝箱制造商說，高企的通脹預期可能使得消費需求提前，因為預計物價上漲的消費者將傾向于提前消費。與之類似的是，企業也更愿意現在就進行資本開支，以減少未來的現金流出。
　　我們走訪的那家港口運營商和集裝箱制造商均預測，即使美國經濟放緩/溫和衰退，它們在2008年仍將取得非常穩健的出口量增長。
　　支持他們這種較為樂觀的觀點的主要依據在于：中國出口商品主要是日常消費品或低檔可選消費品，對于外國消費者而言，這些商品往往價格彈性較低。換句話說，在經濟滑坡的環境中，外國消費者如果縮減對進口商品的開支，那么中國出口商品的整體需求受影響程度可能低于高檔商品的需求，因為在艱難的經濟環境下，消費者更有可能放棄后一類商品。
　　那家集裝箱制造企業的管理層還著重指出，在過去兩年中，航運超級周期（截至2007年11月中旬，波羅的海干散貨運價指數從2005年12月的2450點上漲了近3倍至11000點）對全球經濟一體化起到了重要推動作用。原先在發達市場的大多數制造環節都轉移至亞洲國家和其他新興市場，原因是后者享有成本優勢。
　　該管理層堅信，隨著更多的生產環節轉移至中國，其全球市場份額將相應獲得提升，從而在其他因素不變的情況下支撐整體的出口增長。
　　人民幣其實在貶值
　　讓我們回過頭來看看人民幣，這是正題。
　　基于不可交割遠期合約（NDF）市場的走勢，未來12個月人民幣兌美元匯率預計將繼續升值10.6%左右。同時我們看到，市場對于人民幣進一步升值對中國企業尤其是出口商盈利能力造成的影響，存在明顯的悲觀情緒。
　　我們曾經就人民幣升值對于中國股票市場的影響進行了一系列理論分析，并得出結論———匯率進一步重估可能會以三種形式給中國股市基本面帶來積極影響，即帶來匯兌收益、給在營運上賣空美元或持有美元債務的企業帶來利潤提升、并可能在長期內降低市場的風險溢價。
　　當前，我們選擇了那些受外貿影響較大的企業，就上述問題繼續進行討論，試圖以自下而上的視角更加深入地了解人民幣走強將如何影響企業運營。
　　雖然近年來人民幣升值一直是一個熱點問題，但我們看到所謂人民幣走強通常是相對于美元而言。
　　如果我們將人民幣與中國主要貿易伙伴的貨幣相比較，就會看到很不相同的情況。實際上，今年以來人民幣兌歐元和日元的名義匯率和實際匯率都在貶值。這表明，雖然自2007年初以來人民幣相對于美元升值幅度超過9%，但人民幣相對于其他主要貨幣均在貶值，因此導致中國商品在某些主要非美國經濟體更具競爭力。
　　與我們從港口運營商獲得的反饋信息大體一致的是，我們從幾家出口導向型企業了解到，自2007年下半年以來，來自非美國經濟體的訂單出人意料地強勁，這些企業正在努力向歐洲、中東以及其他非傳統出口目的地拓展。
　　企業能否轉嫁匯率負擔？
　　被國內和海外媒體廣泛報道的是，人民幣走強、投入成本（原材料、能源和勞動力成本）上升以及下調出口退稅，以上種種正在對眾多出口導向性企業本已微薄的利潤率造成損害。
　　鑒于此，我們就如何管理外匯風險以及這些舉措對于企業經營戰略的影響，詢問了不同行業的出口導向型生產企業。
　　反饋信息總結如下：
　　中國仍然擁有成本優勢。一家超大型ODM的發言人稱，盡管匯率升值，但從全球范圍來看，中國市場仍然在制造業領域最具成本優勢。為了印證他的觀點，他指出，該公司在中國生產一件產品的總成本（包括直接投入成本以及間接成本如潛在的延遲交付和產品缺陷）仍遠低于在其他成本具有競爭力的發展中國家。
　　對沖匯率風險。我們看到，我們所考察的出口導向型企業通常通過三種方式對沖匯率風險：運營對沖：大量從事加工貿易的企業都是以美元計價的原材料/半成品材料的進口商。盡管它們由于人民幣走強而不得不降低出口產品售價，但人民幣購買力的提高意味著進口商品成本的下降，并為利潤率留出了余地。
　　完全的匯率風險對沖：我們發現，那些憑借規模或高質量產品而具有較強議價能力的企業，能夠以人民幣定價并有效地將匯率風險轉嫁給客戶。
　　金融對沖：一些企業選擇通過金融工具（如匯率掉期或不可交割遠期）來對沖匯率風險，并盡量減小出人意料的匯率變動的影響并保護企業的利潤率。
　　我們需要指出的是，我們所調查的企業樣本較小，而且我們所走訪的均為知名度相對較高且擁有較大規模效應的企業。
　　實際上，我們的看法是，顯然，中國仍是全球成本最具競爭力的地區之一，市場領頭羊完全有能力對沖甚至轉嫁外匯風險。（人民幣進一步升值）盡管可能給市場上眾多不具競爭力的邊緣企業帶來陣痛，但從長期看，將有助于部分糾正經濟的失衡現象，特別是貿易順差和經濟過熱壓力。
　　本文節選自高盛中國投資組合策略報告《值得關注的“5R"S”》，主筆系高盛中國首席策略師，其他執筆者還包括高盛（亞洲）分析師劉勁津、高華證券分析師常宇亮。