作為一家本土物流企業，怡亞通55%左右的高凈資產收益率背后，是其一站式供應鏈管理服務基礎上的產融模式。
　　研究發現，由第三方物流服務商向供應鏈管理服務商轉變后，怡亞通縱向整合供應鏈管理各個環節，形成一站式供應鏈管理服務平臺，并通過采購與分銷職能，為物流客戶提供類似于銀行存貨融資的資金代付服務，賺取“息差”收入；同時，針對需要外匯結算的業務開展金融衍生交易，在人民幣升值背景下賺取了巨額收入。在這種產融模式下，怡亞通業務額從2000年的25.7億元快速上升至2006年底的181.6億元，增長7倍多，年均復合增長率達到48%，并取得驚人的資本回報。但是，怡亞通維持運轉的資金主要來源于銀行系統，數據顯示，截至2007年9月30日，公司銀行融資規模達45.64億元，約是其3.54億元凈資產的12.9倍。因此，在升息周期中，怡亞通的盈利空間不僅受到融資成本上升的擠壓，更為緊要的是，作為支撐其產融模式的資金流這一核心環節也面臨著穩定性和持續性的考驗。??
本刊研究員 陳福/文 
　　截至2007年12月14日，在深圳中小板掛牌一個月的深圳市怡亞通供應鏈股份有限公司（002183，下稱怡亞通或公司）股價較上市開盤價上漲52.64%，遠高于同期上證指數、中小板指數-4.42%、12.71%的漲幅。怡亞通是首家上市的本土供應鏈管理服務商，近幾年業績一直保持突飛猛進的高速增長態勢，2006年實現業務量181.59億元、主營業務收入2.84億元、凈利潤1.05億元，分別較上年增長42.58%、53.92%和25.41%，而且其上榜“中國發展最快的物流企業TOP10”、“《福布斯》2006中國頂尖企業榜第25位”。但無論從規模還是管理上，怡亞通與UPS等國際巨頭都存在一定差距，其獲得投資者青睞的原因是什么？
　　是怡亞通獨特的商業模式。研究發現，怡亞通以一站式供應鏈管理服務為產業基礎，開展存貨融資業務及相關的外匯衍生交易等業務，將物流主業與金融業務有機融合，大大提高了企業的盈利能力。
　　產業基礎:一站式供應鏈管理服務
　　創立于1997年的怡亞通，先后經歷了“單一代理通關”和“IT物流”等第三方物流模式，在此基礎上逐步導入供應鏈管理模式。
　　由國際咨詢機構埃森哲首次提出的供應鏈管理，即主要由第三方物流演變而來的第四方物流，其主要職能在于通過咨詢、IT技術等手段，對買賣雙方以及第三方物流提供商的資產和行為進行合理的調配和管理，提供完整的解決方案，并對供應鏈各個環節、各個方面的運作做出調整。
　　相比本土傳統的供應鏈管理服務商，怡亞通最大的特征在于其一站式供應鏈管理服務。傳統的供應鏈服務商，大多只是在供應鏈單個或多個環節上提供專業服務，如物流服務商、增值經銷商和采購服務商等。物流服務商主要提供物流運輸服務，增值經銷商主要提供代理銷售，采購服務商主要提供代理采購等。怡亞通通過整合供應鏈的各個環節，形成囊括物流、采購、分銷于一體的一站式供應鏈管理服務，在提供物流配送服務的同時還提供采購、收款及相關結算服務；與傳統的增值經銷商和采購商相比，怡亞通一般不保有大量存貨，避免了存貨風險，降低了存貨成本，同時傳統的增值經銷商和采購商只在有限范圍內為企業提供結算支持服務，采購商一般也不參與客戶的營銷支持活動。
　　一站式供應鏈管理服務代表了行業發展方向，在社會接受程度不斷提高和分工不斷細化背景下，怡亞通近年來實現了快速增長，業務額從2000年的25.7億元快速上升到2006年底的181.6億元（圖1）。

　　產融模式:開展存貨融資及外匯衍生交易
　　如果僅僅是一站式供應鏈管理服務模式，那怡亞通與傳統供應鏈服務商的區別只是服務鏈的延伸，并沒有實質性的突破。而研究發現，在一站式供應鏈管理服務的產業基礎上開展金融業務的模式，才是公司的核心價值所在。怡亞通的產融運作模式，使其儼然像一家小型銀行，將銀行借貸資金通過供應鏈管理服務方式投放給客戶，并從中賺取“息差”，同時，針對外匯結算業務開展金融衍生交易對沖外匯風險。
　　不斷提高應收款周轉次數以獲取更高的息差收益
　　金融業務的開展，依托的載體是一站式供應鏈管理服務中的兩項核心業務，即分銷和采購。
　　公告資料顯示，怡亞通獲得采購商的委托合同后，即在其客戶資源信息系統內選擇合適的供應商，并通過電匯、信用證或保函方式代客戶墊付貨款，其后將貨物運送至客戶時收取貨款（圖2）。

而對分銷商（生產商）而言，當怡亞通為其承運貨物時，怡亞通代采購商預付貨款，使得分銷商（生產商）能夠及時收回資金，投入下一輪再生產。據招股書披露，怡亞通的代付額度通常占總業務量的20-30%。而通過代付業務，采購商不僅及時有效地獲得生產所需要物資，而且避免了預付大量資金的風險（圖3）。



　　這種代付模式并非“免費的午餐”。據招股說明書披露，怡亞通代付款項采取以交易額量為基準的浮動收費法，而這種雙贏的收費模式成為怡亞通盈利模式的核心之一。
　　摩根士丹利的相關研究表明，業務流程外包合同收費模式有三種（圖4）

，分別為固定收費法和以交易額量為基準及以企業效益為基準的浮動收費法。與其他相關服務商所采用的買賣差價模式（即售價－買價－其他成本＝利潤）不同，怡亞通目前采用的是以交易額為基準的浮動收費法，即根據業務量（交易額/量）的一定比例收取服務費。這一模式使怡亞通與采購商、供貨商從傳統的客戶關系發展成利益共同體，即其通過整合企業供應鏈環節，提高企業供應鏈效率和市場競爭力，從而提高企業業務量（交易額/量），同時提高本公司的服務費收入。因此，怡亞通與客戶“不是一個此消彼長的關系（你的賣價高了，我的成本就高，利潤就低），而是一個相互促進的關系”。另外，怡亞通的收費模式與固定收費法相比更具發展潛力（不受固定費率的限制），而與以企業效益為基準的浮動收費法相比，公司的收費模式風險更小，不承擔企業的經營風險。


　　研究表明，怡亞通通常與客戶簽訂一定期限的供應鏈管理綜合服務合同，根據合同提供量身打造的個性化服務，基于業務發生金額、提供服務類型，按一定比例收取服務費。由于業務的多樣化及非標準化，怡亞通沒有一個標準化的費率水平，但是一個基本的原則是，服務層次越多、涉及供應鏈鏈條越長，提取的服務費率就越高。當然，根據招股說明書披露的相關數據，依然可以大致測算出公司的費率水平：IT產品費率水平為1.3%-1.8%，電子產品在1.3%-3.3%，醫療器械在5.0%-7.0%，而加權平均為1.45%-1.75%（表1）。


　　表面上看，1.45-1.75%的收費水平遠遠低于其獲取銀行資金的成本。在不考慮優惠利率情況下，怡亞通從銀行獲取資金的成本由2004年的5.31%提升至當前的7.29%（截至2007年11月20日），即便考慮到10%的優惠利率，其融資成本也在4.78-6.56%之間。但是，由于怡亞通從銀行獲得的資金在一年內可以周轉多次，完全可以通過高周轉來彌補低收費的劣勢，這也正是怡亞通獲利的秘訣。
　　據招股書披露的周轉數據，怡亞通按業務量計算的應收賬款周轉次數一直呈遞增態勢，由2004年的19.78次上升到2007年上半年的26.22次（表2）。

若將怡亞通費率的加權平均值乘以周轉次數再乘以代付比例（20%-30%），可以大致估算出，2004年-2007年上半年，怡亞通“息差收入”的空間在6.29%-13.65%之間，高于同期4.78%-6.56%的融資成本。事實上，以營業收入與資金規模（用短期借款替代）的比值，也可以大致估算出怡亞通年化“息差收入”水平介于6.40%-12.30%之間（表3）。

這兩個估算結果基本一致。



　　通過存貨融資獲得的“息差收入”是怡亞通重要的利潤來源。實踐表明，開展基于供應鏈的金融服務，無論是對客戶、金融機構、怡亞通都是一個多贏的選擇。對于客戶而言，通過怡亞通的代付服務，可以減少交易成本、加速資金回流速度；對于金融機構而言，降低了其對具體客戶不能充分了解所產生的信息不對稱風險；對于怡亞通而言，通過成為客戶與金融機構的“粘結劑”，可以“低吸高貸”賺取“息差收入”。
　　衍生金融交易貢獻5成以上利潤
　　由于怡亞通在提供服務過程中常常涉及大量的美元購匯和結匯，因此其利用衍生金融工具，如外匯遠期合約及利率掉期合約，以管理外匯及利率風險，降低購匯成本。怡亞通在進行衍生金融交易時一般將人民幣存款質押給銀行，用于獲得短期銀行美元外匯借款，還有一部分人民幣存款用于遠期外匯交易保證金，以提供等值且有追索權利的融資額度及開具銀行承兌匯票的質押。
　　在人民幣升值的背景下，該舉措為公司帶來不菲的收入。據招股書披露，2006年，該業務為怡亞通貢獻利潤9450.17萬元，占當年利潤總額的76.28%，而2007年上半年貢獻利潤3759.60萬元，占當期利潤總額的54.61%（表4）。

　　
　　通過存貨融資和外匯衍生交易，怡亞通實現了驚人的盈利增長。在融資成本上升等因素作用下，公司毛利率水平雖呈下滑態勢，但仍實現了55%左右的凈資產收益率（表5）。

　　保證資金流以滿足金融業務的需求
　　維系怡亞通產融模式運轉的核心環節，是穩定且隨業務規模增長的資金流。怡亞通體系內資金流規模，不僅決定了獲取銀行信貸的規模，也關系到其外匯交易的規模。如何保障資金流的穩定成為怡亞通金融業務的關鍵。
　　聯合證券分析師孫海波認為，由于銀行具有資金控制優勢，國內的供應鏈融資多數都是銀行主導，且主要有三種融資模式：擁有倉庫、堆場等基礎設施的國有企業通常與銀行合作開展質押業務；而民營企業通常采取擔保授信甚至直接融資模式（圖5）。


　　公開資料顯示，怡亞通資金流的主要來源是通過股東擔保模式獲取銀行信貸。由于供應鏈的各個環節均在怡亞通的控制范圍內，高于借款金額的貨物價值本質上構成怡亞通向銀行借款時最好的資金安全保證。因此，在股東擔保的外在形式下，怡亞通可以較容易地獲取銀行的資金支持。據招股說明書披露，作為浦東銀行VIP 客戶、建行“白金客戶”、招商銀行“貴賓客戶”、華夏銀行 “2006 年最佳合作伙伴”，怡亞通從銀行獲得了巨額的債權融資，且融資規模隨營業規模的增長而增長，截至2007年9月30日，怡亞通貨幣資金余額41.09億元，而短期銀行借款余額45.64億元，遠遠高于公司3.54億元的凈資產及1.65億元的營業總收入（表6）。


　　怡亞通資金流的另一來源是股權融資。資料顯示，怡亞通成立以來共有四次股權融資，分別為1999年1月將注冊資本由50萬元增加至500萬元，2001年5月注冊資本增加至2000萬元，2006年10月戰略投資者SAIF II Mauritius 與King Express 分別向公司增資1822 萬美元與100 萬美元，以及2007年11月的IPO募集資金凈額73034萬元。
　　面臨挑戰
　　怡亞通以 “一站式供應鏈管理服務”為產業基礎的產融模式，資金流無疑是重中之重。如何保證資金流的穩定及盈利的持續性，是怡亞通當前面臨的挑戰。
　　資金流能否持續順暢？
　　資金流是怡亞通產融模式的核心環節。公開資料顯示，為保證資金流的順暢，DHL與UPS等都通過收購控制商業銀行，使其為物流業務提供資金支持，并保證資金流的穩定與持續。作為本土物流企業，國外同行的這一模式對怡亞通而言幾乎是不可能實現的。
　　而且，僅就怡亞通目前的運營來看，也存在一些潛在的風險。首先是信用風險。在為客戶代付之前，怡亞通會對客戶的資信狀況進行嚴格篩選、控制代付比例，并對相關貨物的變現能力有較高要求，但是由于代付規模遠遠超出公司凈資產和營業收入規模，因此，任何一次的收款不暢，都將給公司資金鏈帶來較大打擊。
　　其次是信貸風險。目前怡亞通的資金幾乎全部來自銀行，如果國家出于調控宏觀經濟考慮采取收縮信貸的政策手段，則對倚重資金流從事金融業務的怡亞通而言，其業務量將可能受到影響。
　　而且，后續再融資也是一大考驗。隨著業務規模的擴大，怡亞通所需的資金規模也相應擴大，負債率水平可能也就隨之上升。數據顯示，怡亞通的資產負債率水平明顯高于單純的物流服務商（表7），怡亞通負債率一直超過90%，而單純提供物流功能的企業維持在40—50%之間，即便開展質押業務的中儲股份，其負債率也不超過70%。


　　盈利是否具有持續性？
　　數據顯示，怡亞通存貨融資的盈利空間正受到擠壓，一方面是銀行貸款利率上升導致公司融資成本的上升，另一方面，卻因服務客戶主要為世界500強和中國大型企業，公司議價能力有所不足。數據顯示，存貨融資“息差”收入對利潤總額的貢獻呈弱化態勢，2004年該業務對利潤總額的貢獻率達98.21%，而2007年上半年，已下降至45.39%，2006年更是低達23.72%（表8）。


　　而且值得注意的是，雖然怡亞通整體盈利狀況在外匯衍生交易業務的貢獻下得到熨平，但是，這一收益是在人民幣升值的背景下實現的，未來該業務能否為公司帶來穩定或增長的盈利，尚存較大不確定性