12月1日與2日，人民幣對美元匯率連續兩天罕見地跌停，人民幣對美元匯率中間價較前一交易日分別走低156個基點以及22個基點。市場對此異常關注，不少分析師認為這是人民幣對美元匯率開始反轉的信號——人民幣對美元匯率是否會就此走上貶值之路？  　　目前市場上的確彌漫著人民幣貶值的預期，NDF市場上顯示一年后人民幣對美元匯率將貶值至7.20的水平。產生貶值預期的主要原因包括：第一，近期中國人民銀行大幅下調人民幣存貸款利率顯著縮小了中美利差，通過利率平價降低了人民幣進一步升值的預期。第二，發達國家金融機構的“去杠桿化”仍在繼續，這意味著發達國家金融機構將繼續拋售其在新興市場國家的風險資產，將流動資金調回國內償還負債以及投資于美國短期國債等低風險資產。國際收支數據證明“去杠桿化”同樣發生在中國，即最近幾個月份的外匯儲備增加額減去貿易順差與FDI是負值，這表明短期國際資本可能流出中國。第三，9月份與10月份中國宏觀經濟數據顯著下滑，工業增加值與電力消耗數據下滑幅度更是驚人，這引發了對中國GDP增長率可能大幅下滑的擔憂。第四，次貸危機爆發至今，中國出口飽受重創——考慮到出口下滑釋放出來的剩余勞動力可能引發社會不安定，市場判斷中國政府可能會通過制造人民幣貶值來刺激出口增長。2008年第3季度中國央行貨幣政策報告一反常態地沒有繼續提及人民幣匯率制度改革，這被認為是匯率政策可能反轉的一大信號。 
　　然而，市場對人民幣貶值的普遍預期并非基于人民幣的基本面因素，而是主要基于對中國政府未來政策的預測。畢竟，中國并未完全放開資本項目管制，人民幣也并非完全自由兌換，這導致中國央行成為中國外匯市場上的最大參與者。從目前外匯市場的美元供求來看，如果沒有中國央行入市干預，則市面上的美元供給依然大于美元需求。首先，今年以來，中國對美國的貿易順差不降反增。2008年第1至3季度中國對美國的貿易順差分別為332.2億美元、420.6億美元和514.8億美元。其次，相對于美國，中國依然是FDI流入國。再次，雖然“去杠桿化”導致部分短期國際資本流出中國國境，但目前中國外匯儲備依然在不斷增加——這說明流入的外匯資金依然遠大于流出的外匯資金。此外，雖然投資者對中國經濟增長前景的信心有所下降，但市場仍普遍相信中國經濟基本面遠優于美國。畢竟美國經濟第3季度已經進入負增長，而中國經濟第3季度依然有9%的增長。 
　　因此，如果中國央行沒有加大對外匯市場的干預，外匯市場上的美元將依然供大于求，這自然會導致美元對人民幣匯率繼續貶值。由此可見，最近兩日來的人民幣對美元大幅貶值，極有可能是中國央行加大了對外匯市場的干預力度，在外匯市場上購入美元，人為加大美元需求，制造美元供不應求的局面所致。畢竟，作為中國外匯市場上最重要的交易者，中國央行有絕對的控制人民幣對美元匯率走向的能力。 
　　央行加大對外匯市場的干預，自然是為了刺激出口增長，以緩解次貸危機對中國出口行業造成的負面沖擊。2008年下半年中國出口行業面臨的情況的確不容樂觀，沿海很多城市出現了出口企業大量倒閉、農民工返鄉潮以及農民工要求破產企業支付拖欠工資的事件。然而，人民幣對美元貶值能夠救中國出口行業于次貸危機的水火之中嗎？ 
　　遺憾的是，通過制造人民幣貶值來刺激出口的做法可能得不償失。第一，經驗數據顯示，人民幣對美元匯率變動從來就不是中美貿易的決定性因素。中國對美國的貿易順差，在更大程度上是由中美經濟結構性失衡和國際生產網絡的分布等因素導致的。既然人民幣升值沒有大幅降低中國對美國的貿易順差，那么人民幣貶值也很難提高中國對美國的貿易順差。第二，次貸危機已經導致美國、歐元區與日本三大經濟體集體陷入衰退，這三個經濟體占到中國出口市場的一半以上份額。試想如果一半以上的進口需求同時萎縮，則不論中國政府怎樣刺激出口，出口行業都很難實現增長。第三，次貸危機造成全球金融市場動蕩，東亞部分新興市場國家可能重新爆發由于短期國際資本流動逆轉而爆發的金融危機——此時如果中國通過人民幣對美元大幅貶值來刺激出口，可能危及中國作為一個負責任的發展中大國的國際形象，甚至可能引發東亞區域內的競爭性貨幣貶值。最后，人民幣對美元貶值必然會加劇美國國內的貿易保護主義壓力，尤其是在以代表美國制造業藍領工人利益自詡的民主黨政府上臺之后。相關的貿易制裁可能完全抵消壓低人民幣匯率帶來的對出口的任何增進作用。 
　　在當前情況下，通過壓低人民幣匯率來刺激出口并非中國政府的最佳選擇。替代性的選擇包括：其一，中國政府盡快放松對金融、教育、醫療等服務業部門的管制，刺激民間資本的相關投資。作為一個勞動密集型行業，服務業的大發展將有利于吸收出口部門釋放出來的剩余勞動力。其二，中國政府應利用目前市場上對人民幣升值預期發生分化的有利時機，進一步推進人民幣匯率形成機制改革。這包括進一步擴大人民幣匯率雙向波動的區間。更重要的是，央行應降低對外匯市場的干預力度，由市場力量來決定適宜的人民幣匯率水平。人民幣匯率形成機制的市場化，將有助于從根本上緩解中國經濟的內外失衡，為中國經濟的未來可持續發展構筑堅實的基礎。 
　　假如人民幣升值預期的逆轉導致短期國際資本的加速流出，中國政府也完全有空間與力量來加以應對。首先，中國政府在加強對資本流出管制方面還有很大的政策空間。其次，中國擁有高達1.9萬億美元的外匯儲備，有能力應對短期國際資本的撤出。此外，中國央行對外匯市場的放松干預完全是可逆的。