幾年前，關于中國1998-1999年經濟數據真實性的辯論曾經引起各方關注，這場辯論引出一個無法回避的問題：究竟哪些指標能夠幫助我們有效判斷真實的經濟走勢？現在，根據我們得到的最新數據，我們將逐一列舉幾項常用的經濟指標，分析它們分別釋放出怎樣的信息，以及具有怎樣的局限性。從這些指標來看，過去兩個月中國經濟的確顯著放緩，但各指標體現出的經濟下滑程度不一，并非全部表明經濟嚴重下滑。 
　　需要說明的是，首先，我們在這里討論的經濟指標均為同步指標——即只反映現時情況，并不反映未來的趨勢；其次，大多數指標與工業經濟活動相關，較少涉及占經濟總量約三分之一的消費，因此只能在一定程度上反映整體經濟形勢；再次，大多數指標只顯示名義價值，而非增加值。但GDP是一個增加值的概念。雖然多數情況下對數據分析沒有影響，但記住這一區別是有必要的。 
　　謹慎看待財政數據 
　　我們先來分析財政收入數據。稅收主要由工業增值活動創造，應能較好地體現出經濟增長態勢。今年三季度財政收入名義增長率迅速下滑，已接近于零。若剔除通脹因素，跌勢更為顯著。是否可由此認定中國經濟增長陷入停滯？我們認為尚不能下這樣的結論，原因如下： 
　　首先，政府收入來源發生改變。舉例來說，2007年政府土地收入大增。據稱，一些地方財政收入總額中50%來自土地收入。而當前，由于政府土地交易量銳減，土地出讓金收入大幅萎縮（2008年前10個月，新建項目投資減少了72%）。2007年，龐大的土地收入大幅推高財政收入，而 2008年這將拖累財政收入。 
　　其次，稅率有所調整。2008年1月，內資企業所得稅從33%降至25%（外資企業所得稅將經過5年過渡期后升至25%）。這可能限制了今年整體財政收入增長規模，但不會影響同比增長的趨勢。此外，2009年1月開始，生產型增值稅將改為消費型增值稅改革，允許企業增量抵扣固定資產投資成本。根據官方估算，此舉相當于減稅1000億-1500億元。我們認為，這將對2009年的財政收入產生一定影響，但影響并不顯著。 
　　第三，企業可能由于現金流緊張而延遲上稅。 
　　第四，今年地方財政部門的立場發生了微妙轉變。中央每年都會對各級政府下達收入指標。理論上，地方政府只要達到該指標，就完成了當年任務。一般來說，地方政府樂于見到最終上報的稅收成果遠遠超出任務。但今年，游戲規則發生了變化。由于經濟增長放緩，地方政府將希望：（1）向北京傳達一個明確的信息，應該采取刺激性政策，而不是緊縮政策；（2）盡量為明年保留更多收入，以應對可能更加嚴峻的經濟形勢；（3）突顯地方有確實的需要，搭上中央財政刺激計劃的快車，為當地基礎設施投資（橋梁建設、城市軌道交通、高科技發展園區和企業扶持等）盡量多爭取財政投入。這意味著，今年地方政府可能低報收入，截流“小金庫”。一旦年度稅收指標完成，可能讓企業暫緩納稅，或將超額收入悄悄放入非公開賬戶中，再轉移至下一年的財政預算。當前這種操作有可能發生，從而人為地壓低財政收入增長率。出于以上原因，我們認為財政收入指標可能夸大了當前經濟放緩的程度。 
　　發電量降幅真有那么大？ 
　　在多年保持高于10%的增長率之后，發電量自今年夏天以來陡然跌落，下滑速度之快比財政數據更令人震驚。這是否體現出經濟增長大幅下挫？我們仍須保持謹慎。工業用電占耗用電量的三分之二，因此發電量數據只向我們展示了整體經濟的一部分。而在各工業部門中，重工業又是用電大戶，絕大部分用電量集中于鋁、鋼鐵、銅等生產企業。受建筑原料需求大幅減速和三季度大宗商品價格突然調整的沖擊，這些行業存貨大量積壓，很多企業不得不減產或停產。因此，發電量數據似乎也夸大了當前經濟放緩的嚴重程度。 
　　有喜有憂的運輸數據 
　　各種運輸數據也是衡量經濟增長狀況的良好指標。水路貨運增速明顯放緩。內河貨運成本低廉且安全可靠，特別適合煤炭和鋼材運輸，但隨著用電需求下降以及煤礦、鐵礦石庫存的增加，煤炭和鋼材行業受到的沖擊大于其他行業，可能是導致水路貨運下滑的部分原因。 
　　鐵路貨運近期也有所滑坡，但趨勢還不明朗。鐵路貨運可能是各類貨運指數中準確性最高的數據，目前其增長受到鐵路運輸供給的限制。2004年上半年，當經濟活動出現爆發性增長時，水路和公路貨運都隨之大幅提升，但鐵路運輸卻沒有增長，這要歸因于鐵路貨運供應不足——車皮和鐵軌的短缺嚴重制約了鐵路運力。這一問題至今仍未得到解決。不過，在經濟放緩階段，由于鐵路運輸較公路和水路運輸成本更低，加上運力不斷擴大，鐵路貨運增長率應能在長期內保持健康增長。 
　　公路貨運數據增長強勁。一個潛在的問題是，該數據可能沒有包括私營的小運輸企業或制造業生產企業自有的鐵路運輸，它們的運輸量有所放緩。但公路貨運表現出的彈性仍值得關注。 
　　航空客運業則進入寒冬。航空旅客周轉量已出現負增長，航運數據是所有運輸指標中最為慘淡的。隨著各航線票價全面降低，每客位收入直線下降。近日一些地方媒體已曝出10元機票的新聞。再如北京首都機場建成不久的三號航站樓，寬敞氣派，但為節省開支，現在很多國內航班選擇降落到距此幾公里外的停機坪上。財政部提倡壓縮政府機關行政差旅開支似乎開始見效。企業壓縮成本，航空業似乎首當其沖受到沖擊，因此對經濟下滑尤為敏感。 
　　進口額的變化 
　　進口數據方面需要將兩類進口加以區分。加工貿易進口名義增長率已接近于零，但該數據主要反映了全球經濟活動狀況。而一般貿易進口（指非加工貿易進口）并沒有再現 1998年的急劇下挫的現象。今年上半年由于大宗商品價格上揚，一般貿易進口名義增長率隨之強勁增長，近期商品價格暴跌，是造成一般貿易進口增速降低的部分原因。 
　　以上分析中還存在兩個問題。第一，我們使用的是名義增長率數據。由于官方貿易平減指數沒有對加工貿易和一般貿易進行區分，因此很難計算出兩類指數的實際增長率。第二個問題是匯率問題。近幾個月人民幣實質有效匯率的快速升值使得中國企業在全球市場上的購買力顯著提高。這可能意味著我們低估了實質進口增長放緩的程度。 
　　最后，我們來觀察銀行信貸增速，它既是同步指標又是先行指標。近幾個月來，通脹對企業購買力造成了很大影響。10月份貸款實質增長非常緩慢，同比增長僅為7%。但由于價格水平回落，特別是建筑材料價格走低，以及從8月起信貸限額開始放松，信貸實質增速似乎仍有回彈之勢。由于中國經濟增長嚴重依賴信貸擴張，任何經濟反彈的跡象都可從該指標中有所體現。 
　　不過，這些貸款將投向何方，能否支撐宏觀經濟以合適的模式和速度增長——將是十分重要的問題。 
　　總的來說，這些經濟指標為我們拼出一幅喜憂參半的畫面。發電量、稅收收入、水路貨運和航空客運數據描繪了一幅經濟嚴重放緩的圖景，但當中某些指標可能夸大了實際放緩的幅度。公路和鐵路貨運指標，以及一般貿易進口增長率則顯示中國經濟溫和放緩。 
　　（作者為渣打銀行中國區研究主管）