煤炭行業(yè)：PB估值顯示煤炭股吸引力提高
2008-10-7 11:26:00 來源：現(xiàn)代物流報 編輯：56885 關注度：摘要：... ...
□上證
低PE顯示煤炭股具有一定吸引力，但波動性大特點導致產(chǎn)生誤判。略高于兩倍的PB顯示煤炭股含金量較高，具備一定投資價值。盡管需求下緩，但如考慮到煤炭業(yè)在國家能源戰(zhàn)略中的定位，未來回落空間有限，可謹慎看好。
PE估值波動性大，更具投機性。市場習慣采用PE進行估值，但PE的缺點則容易被忽略。目前，煤炭上市公司2008年動態(tài)PE為8.4倍，2009年6.6倍，10年5倍，但在2009年和2010年需求趨緩下煤價可能會回落，導致遠期PE上升，按目前煤價預測的PE不可避免地會產(chǎn)生失真。作為流量的PE更多的是體現(xiàn)當期狀況，不可避免地帶有較大波動性。因此，采用PE進行估值容易造成誤判，或者說PE是具有較高投機性的指標。
PB估值相對穩(wěn)定，更具投資價值。對重資產(chǎn)行業(yè)，其收入和利潤的獲得必然對應一定的資產(chǎn)，故據(jù)此尋找煤炭股的估值底限就成為可能，并且采用PB估值也更符合產(chǎn)業(yè)資本的投資邏輯。因此可以認為，投資目的（尤其是那些價值投資者）在于獲得企業(yè)的長期（或某一階段）所有權，即資產(chǎn)負債表，而不是一張簡單的利潤表。當然，更合適的投資選擇是建立在（健康且平衡的）資產(chǎn)負債表+（收入和凈利潤復合增長率較高）利潤表。
兩倍PB或為煤炭股估值底線。2005年末，煤炭行業(yè)估值水平僅為1.8倍PB，而目前煤炭股平均PB為2.4倍，鄭州煤電、恒源煤電和中煤能源等3家公司低于2倍，分別為1.74倍、1.76倍和1.98倍，國投新集、盤江股份和金牛能源高于行業(yè)平均水平，分別為3.76倍、3.43倍和3.18倍。因此，從產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的交換關系來看，兩倍PB也許不是煤炭行業(yè)最安全的估值，但也是相對安全的，如此來看，煤炭股調整空間最多為20％。
煤炭股價值對產(chǎn)業(yè)資本具備吸引力。由于歷史原因，煤炭上市公司目前擁有大量煤炭可采儲量，基本為低成本獲利，若按當前資源價格進行計算，其賬面價值應大大提升。具備敏銳觀察力的產(chǎn)業(yè)資本（如電力企業(yè)）如果去購買煤炭資源并進行開采，通過一體化產(chǎn)業(yè)鏈分散風險，那么不如從二級市場直接購買煤炭上市公司股權，因為核心公司的市值在嚴重縮水后，其采礦權按保守價格計算相當于市值的30％左右，如潞安環(huán)能和國陽新能。若產(chǎn)業(yè)資本得以收購煤炭上市公司股權，一方面可以通過獲得煤炭企業(yè)投資收益來降低周期性，另一方面可以縮短見效周期。當然，如此投資的風險在于電力企業(yè)無法控制現(xiàn)金流，但其價值卻顯而易見。不過，注意到央企責任追究機制的實施可能會約束產(chǎn)業(yè)資本（如電力企業(yè)）的投資沖動。
注重煤炭股的安全邊際。我們測算，山西省推行“一金兩費”政策后，山西煤炭上市公司所預提的維簡費、安全費用、轉產(chǎn)基金和環(huán)保基金，目前主要體現(xiàn)在負債方，并沒有體現(xiàn)在資產(chǎn)方，有失公允，同時導致煤炭股PB偏低。根據(jù)常識判斷，部分煤炭企業(yè)提取的“一金兩費”超過了實際生產(chǎn)所需，如潞安環(huán)能高達19億元，國陽新能9億元，相當于目前市值的10％強，意味著其遠期支出較少。換言之，煤炭股具有較高的安全邊際。
結論：煤炭股謹慎看好。盡管煤炭行業(yè)面臨下游需求減弱，但如上文所述，煤炭股可能并不如想象的那么糟糕：1.煤價調整可能低于預期。2.產(chǎn)業(yè)資本進行并購。3.煤炭上市公司回購等因素存在。因此，在國家能源戰(zhàn)略下，預計煤炭將保持緊平衡狀態(tài)，嚴重過剩或嚴重短缺的局面均不符合國家利益，故煤炭股在目前階段下可謹慎看好而不是相反。
