我們在6月初的鐵路行業(yè)報(bào)告《風(fēng)物長宜放眼量—鐵路運(yùn)輸股，攻守兩相宜》中，重點(diǎn)推薦了大秦鐵路。我們當(dāng)初推薦的理由是：公司業(yè)績穩(wěn)定增長的趨勢確定；資產(chǎn)注入預(yù)期明確；估值偏低。在本報(bào)告中我們將從大秦鐵路在中國鐵路改革與發(fā)展中的地位來分析公司價(jià)值，并試圖探討潛在的資產(chǎn)注入所帶來的業(yè)績增厚能夠給公司股價(jià)帶來多大的安全邊際？ 　　從世界鐵路改革到中國鐵路改革。20世紀(jì)60年代以來，世界主要國家都對鐵路行業(yè)的經(jīng)營體制進(jìn)行了改革—對運(yùn)輸企業(yè)實(shí)行公司化改造，改革運(yùn)價(jià)制度以及投融資體制。中國鐵路目前在很大程度上正重復(fù)著20世紀(jì)60年代以來西方國家所走過的道路，正處于跨越式發(fā)展和漸進(jìn)式改革的階段。
　　從中國鐵路改革與發(fā)展到大秦鐵路。大秦鐵路承擔(dān)著中國鐵路跨越發(fā)展和漸進(jìn)式改革的重任。一方面，鐵路跨越式發(fā)展需要龐大的資金投入，大秦鐵路作為鐵道部在資本市場最大的平臺(tái)，擔(dān)負(fù)持續(xù)融資的重任。另一方面，大多國家鐵路改革的最終結(jié)果是形成有限的幾家鐵路運(yùn)輸公司的寡頭壟斷市場。大秦鐵路作為目前全國鐵路行業(yè)股份制改造成功的典范，很可能通過持續(xù)收購周邊鐵路資產(chǎn)，成為未來中國有限的幾家大型鐵路運(yùn)輸公司之一。
　　公司資產(chǎn)注入的可能情況分析。我們認(rèn)為公司目前最具操作性的收購標(biāo)的是太原局未上市的線路資產(chǎn)、以及合資鐵路朔黃線和遷曹線的國鐵股權(quán)。我們將對潛在收購標(biāo)的的評估價(jià)值、盈利能力、收購方式和對公司業(yè)績的影響進(jìn)行測算。..公司盈利預(yù)測和估值。不考慮資產(chǎn)注入，預(yù)期公司2007-2009年EPS分別為0.46、0.61和0.67元，對應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為52倍、39倍和36倍，08年動(dòng)態(tài)PE39倍和行業(yè)平均估值水平持平。根據(jù)我們測算，完成資產(chǎn)收購后公司08年全面攤薄的EPS將在0.76元—1.00元的區(qū)間范圍內(nèi)，08年動(dòng)態(tài)PE將降至31-24倍。潛在的資產(chǎn)注入所帶來的EPS的增厚效應(yīng)為股價(jià)提供了一定的安全邊際。維持公司“增持”評級。..風(fēng)險(xiǎn)提示。我們對公司資產(chǎn)收購的各種推測和測算都目前只是預(yù)期，不是定論，并且未來公司是否進(jìn)行收購、收購范圍和對業(yè)績的影響都可能和我們的預(yù)期存在偏差。我們提醒投資者注意相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。
　　1.從世界鐵路改革到中國鐵路改革
　　1.1國際鐵路行業(yè)改革的模式與特點(diǎn)
　　20世紀(jì)60年代以來，在公路、航空業(yè)迅速發(fā)展的背景下，許多國家鐵路市場份額下降，財(cái)務(wù)狀況惡化，成為政府的沉重負(fù)擔(dān)。日本國鐵從1964年首次出現(xiàn)虧損到1987年國鐵解體，累計(jì)虧損37.1萬億日元，相當(dāng)于政府一年的稅收。美國鐵路到1970年約1/4的鐵路企業(yè)破產(chǎn)。在此背景下，許多國家圍繞重新界定政府與鐵路的關(guān)系、改革產(chǎn)權(quán)制度、調(diào)整內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)、實(shí)施企業(yè)重組等推進(jìn)鐵路體制改革。
　　世界主要國家改革大體有以下四種模式。日本模式：以組建區(qū)域性運(yùn)輸公司為主，組建6個(gè)區(qū)域性客運(yùn)公司、1個(gè)全國性貨運(yùn)公司。北美模式：以美國、加拿大為代表，主要特點(diǎn)貨運(yùn)以干線為主，組建貨網(wǎng)一體的地區(qū)鐵路貨運(yùn)公司；客運(yùn)在全國范圍內(nèi)組建一個(gè)公司，租用貨運(yùn)公司的路線。歐洲模式：以打通歐洲各國鐵路界限，建立統(tǒng)一的運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)為目標(biāo)，將鐵路客貨運(yùn)營與線路基礎(chǔ)設(shè)施相分離。俄羅斯和印度模式：將路網(wǎng)和客貨運(yùn)營合為一體，全國組建一家鐵路公司，對全國鐵路運(yùn)輸生產(chǎn)實(shí)行統(tǒng)一管理。
　　綜觀世界主要國家鐵路改革，有以下四個(gè)共同特點(diǎn)。一是重新界定政府與鐵路的關(guān)系：明確政府在鐵路基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資、補(bǔ)貼公益性服務(wù)等方面的職責(zé)，逐步取消對非公益性運(yùn)營虧損的補(bǔ)貼。二是實(shí)行市場化經(jīng)營：以市場為導(dǎo)向，對運(yùn)輸企業(yè)實(shí)行公司化改造，改革運(yùn)價(jià)制度和財(cái)務(wù)制度。三是推進(jìn)鐵路投資主體多元化：對鐵路企業(yè)實(shí)施改組上市、兼并重組、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、特許經(jīng)營等多種方式，引入社會(huì)資本，拓寬鐵路融資渠道，改變主要由國家投資建設(shè)和經(jīng)營鐵路的局面。四是實(shí)施基礎(chǔ)性改革，為體制變革創(chuàng)造條件。普遍采取漸進(jìn)式改革的方式。日本鐵路在民營化改革前，先后5次實(shí)施內(nèi)部改革，通過整合遍組站、實(shí)行貨運(yùn)集中化，提高了運(yùn)輸效率�；�礎(chǔ)性改革，為鐵路體制性變革奠定了基礎(chǔ)。
　　1.2中國鐵路改革的模式？
　　中國鐵路目前在很大程度上正在重復(fù)著20世紀(jì)60年代以前西方發(fā)達(dá)國家所走過的道路：政企不分、競爭力不強(qiáng)、效率低下。中國的鐵路改革主要從“創(chuàng)造企業(yè)”開始。在政企不分、政資不分、政監(jiān)不分的起點(diǎn)上，通過一系列的改革，分離出與市場經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的企業(yè)、政府和監(jiān)管者及其他相關(guān)主體，并在這些主體之間形成合理關(guān)系。
　　在國內(nèi)，對打破鐵路系統(tǒng)政企合一的壟斷體制，在可競爭的環(huán)節(jié)引人競爭，主要流行三種方案。
　　第一種是“網(wǎng)運(yùn)分離”，即“縱切”方案，2000年提出。對原有的垂直一體化的壟斷結(jié)構(gòu)按照競爭環(huán)節(jié)和自然壟斷環(huán)節(jié)進(jìn)行拆分，實(shí)行路網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施（自然壟斷環(huán)節(jié)）同運(yùn)輸業(yè)務(wù)（競爭環(huán)節(jié)）的縱向分離：在客、貨運(yùn)輸市場引人有效競爭，有多家運(yùn)輸公司進(jìn)行經(jīng)營；對路網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施實(shí)行嚴(yán)格管制，由一個(gè)全國性的公司獨(dú)家經(jīng)營。
　　這一方式在英國、瑞典等國家得到應(yīng)用。
　　網(wǎng)運(yùn)分離的主要優(yōu)點(diǎn)，是可以為網(wǎng)上的運(yùn)營商提供一個(gè)公平競爭的平臺(tái)，但路網(wǎng)基礎(chǔ)部分的自然壟斷特點(diǎn)是無法改變的，特別是當(dāng)路網(wǎng)基礎(chǔ)部分由一個(gè)全國性的公司進(jìn)行經(jīng)營時(shí)。網(wǎng)運(yùn)分離的另一個(gè)突出弊端是，“網(wǎng)”和“運(yùn)”之間存在較高的交易費(fèi)用。網(wǎng)運(yùn)分離模式的第三個(gè)缺陷表現(xiàn)在吸引新投資者上，在路網(wǎng)基礎(chǔ)由一個(gè)全國性公司獨(dú)家經(jīng)營的情況下，由于業(yè)務(wù)量大、盈利前景好的部分無法與其他部分區(qū)別開來，會(huì)使引人新的投資面臨困難。
　　第二種是“多區(qū)域公司”，即“橫切”方案，2003年提出。在一個(gè)國家范圍內(nèi)，組建多個(gè)區(qū)域性的路網(wǎng)和運(yùn)輸一體化的公司，公司之間相互開放路網(wǎng)。日本的鐵路體制可歸類為此模式。
　　采取網(wǎng)運(yùn)合一、建立區(qū)域公司的模式在降低網(wǎng)運(yùn)之間交易費(fèi)用方面具有優(yōu)勢，因?yàn)閷⑼獠康氖袌鼋灰钻P(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)內(nèi)部的結(jié)算關(guān)系。而且多個(gè)區(qū)域性的網(wǎng)運(yùn)一體化公司存在，這些公司之間的競爭可以產(chǎn)生積極效應(yīng)。但其缺點(diǎn)是：如果不存在足夠的外部競爭，在網(wǎng)運(yùn)合一公司的“領(lǐng)地”內(nèi)可能出現(xiàn)較強(qiáng)的鐵路運(yùn)輸?shù)膲艛�。而且如何解決不同區(qū)域的鐵路公司之間的“通路權(quán)”問題，形成全國統(tǒng)一的鐵路網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施，是比較棘手的難題。
　　針對這兩種模式的不足，有專家提出了中國鐵路改革的第三種模式——“區(qū)域公司+網(wǎng)運(yùn)分離”的混合模式”。人口稠密、鐵路客貨運(yùn)量大的中國東部，在具有“不同運(yùn)輸工具競爭”性質(zhì)的地區(qū)和具有“平行路徑競爭”性質(zhì)的貨運(yùn)線路（如由中西部向東部的煤炭運(yùn)輸線路）上，組建網(wǎng)運(yùn)合一的公司。鐵路運(yùn)輸量小的其他中國地區(qū)，除了在為數(shù)不多的地區(qū)或線路可組建網(wǎng)運(yùn)合一的公司外，其他地區(qū)采取網(wǎng)運(yùn)分離模式，組建國家路網(wǎng)公司負(fù)責(zé)經(jīng)營全國范圍內(nèi)網(wǎng)運(yùn)分離條件下的路網(wǎng)基礎(chǔ)部分，網(wǎng)運(yùn)分離部分的網(wǎng)上運(yùn)輸業(yè)務(wù)，可組建獨(dú)立的客運(yùn)和貨運(yùn)公司承擔(dān)。
　　第三種模式有如下優(yōu)點(diǎn)：在具有競爭性、運(yùn)量較大、發(fā)展前景廣闊的區(qū)域或線路上，組建網(wǎng)運(yùn)合一的公司，在降低交易成本的同時(shí)，也將增強(qiáng)對社會(huì)投資者的吸引力；在運(yùn)量小的區(qū)域建立全國性的路網(wǎng)公司，通過建立路網(wǎng)公司與網(wǎng)運(yùn)合一公司之間利益共享的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以及設(shè)立全國鐵路調(diào)度中心等，在引人競爭的同時(shí)將能夠有效保證全國范圍的“通路權(quán)”；該模式與全國鐵路現(xiàn)有的組織實(shí)體存在較好的對應(yīng)性，全國路網(wǎng)公司可在鐵道部相關(guān)機(jī)構(gòu)的基礎(chǔ)上改組而成，東部沿海地區(qū)鐵路客運(yùn)量大的地區(qū)的鐵路局，可以成為未來一體化客運(yùn)公司的基礎(chǔ)。
　　1.3中國鐵路改革的進(jìn)程—我們走到了哪里？
　　2000年，以傅志寰為部長的鐵道部向國務(wù)院上報(bào)“網(wǎng)運(yùn)分離”方案，重組后目標(biāo)格局是：一個(gè)路網(wǎng)公司、5～7個(gè)客運(yùn)公司、3～5個(gè)貨運(yùn)公司和2～3個(gè)專業(yè)公司。
　　2002年，網(wǎng)運(yùn)分離的方案被國務(wù)院否定。
　　“網(wǎng)運(yùn)分離”方案被否后，2003年劉志軍部長上任后，鐵道部又向國務(wù)院提交“網(wǎng)運(yùn)合一，區(qū)域競爭”模式的改革方案，但這方案至今也沒有得到國務(wù)院的批準(zhǔn)。
　　至此以后，鐵路改革方案制定工作從鐵道部轉(zhuǎn)移到發(fā)改委。
　　在2003年鐵路主業(yè)改革“網(wǎng)運(yùn)合一，區(qū)域競爭”方案被否決后，中國鐵路經(jīng)營模式的根本性改革暫時(shí)被擱置。鐵路改革的主題主要是進(jìn)行“主輔分離”、“股份制改造”、“投融資體制改革”等基礎(chǔ)性改革，中國鐵路沿著漸進(jìn)式改革的方向前進(jìn)。
　　從2003年下半年開始，鐵道部全面進(jìn)行運(yùn)輸主業(yè)和輔業(yè)相分離的基礎(chǔ)性改革。
　　2004年，鐵道部著手對內(nèi)部路網(wǎng)和運(yùn)輸企業(yè)進(jìn)行股份制改造。
　　2005年，全國撤消41個(gè)鐵路分局，建立18個(gè)鐵路局（集團(tuán)）。鐵路系統(tǒng)由四級管理體制轉(zhuǎn)變?yōu)殍F道部、各地鐵路局、站段三級管理體制。
　　2005年，鐵道部宣布，鐵路建設(shè)、運(yùn)輸、裝備制造、多元化經(jīng)營等四大領(lǐng)域都將向非公有資本（包括外資和國內(nèi)非公有資本開放）全面開放。鐵道對于新建鐵路項(xiàng)目，絕大部分采取多元化的融資方式。
　　在鐵道部的積極推動(dòng)下，2006年大秦鐵路A股上市，廣深鐵路回歸A股，為鐵路運(yùn)輸企業(yè)通過股份制改造上市融資搭建了平臺(tái)。
　　現(xiàn)階段正在進(jìn)行的鐵路改革主要是以鐵路投融資體制改革為重點(diǎn)，以投融資改革作為推進(jìn)鐵路體制改革的突破口。通過投融資體制改革拓寬鐵路發(fā)展的資金渠道，并且通過大量組建合資和股份制企業(yè)、為鐵路建立現(xiàn)代企業(yè)制度創(chuàng)造條件。
　　雖然目前中國鐵路政企不分的核心問題仍然懸而未決：鐵道部仍然身肩全國鐵路主管部門和經(jīng)營主體兩種責(zé)任，運(yùn)價(jià)機(jī)制和清算機(jī)制仍然是非市場化的。但是近年來鐵路行業(yè)基礎(chǔ)性、漸進(jìn)式的改革為未來經(jīng)營模式的根本性變革奠定了基礎(chǔ)。通過對鐵路新建項(xiàng)目實(shí)施公司化運(yùn)作、進(jìn)行市場化的清算，并逐步將存量資產(chǎn)也納入市場化運(yùn)作的新體系，最終分離出與市場經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的企業(yè)、政府和監(jiān)管者，建立起市場化的鐵路清算機(jī)制和運(yùn)價(jià)機(jī)制。
　　2.從中國鐵路到大秦鐵路
　　2.1從中國鐵路投融資體制改革看大秦鐵路鐵路
　　作為社會(huì)先行資本的重要構(gòu)成部門，其自身的發(fā)展本應(yīng)超前于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，尤其當(dāng)中國目前正處于經(jīng)濟(jì)起飛階段。但由于長期投資不足，目前中國鐵路面臨的主要矛盾是“鐵路運(yùn)輸能力不適應(yīng)全社會(huì)日益增長的運(yùn)輸需求”。
　　為了解決鐵路運(yùn)能不足的核心問題，“十五”期間鐵道部提出了中國鐵路實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的戰(zhàn)略，2005年國務(wù)院通過《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》。“十五”期間形成的的跨越式發(fā)展戰(zhàn)略，清晰地勾勒出了中國鐵路中長期的發(fā)展路徑和目標(biāo)。中國鐵路將 形成一個(gè)集中建設(shè)和發(fā)展期，從而加快越過鐵路對經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展“瓶頸”制約的“門檻”。
　　建國以來最大規(guī)模的鐵路建設(shè)正在展開。而這場鐵路基礎(chǔ)建設(shè)“大躍進(jìn)”所產(chǎn)生的巨額資金缺口，成為促使鐵道部謀求新的融資渠道的最直接動(dòng)力�！笆�一五時(shí)期”，鐵路總投資額將達(dá)到1.25萬億元，相當(dāng)于“十五”期間鐵路總投資的3.96倍，平均每年2500億元。囿于鐵路既有投融資體制，其籌措的資金根本無法保證新的發(fā)展戰(zhàn)略所要求的巨額資金。
　　為滿足“十一五”期間大規(guī)模的鐵路建設(shè)資金需求，2006年8月鐵道部出臺(tái)了“十一五”鐵路投融資體制改革推進(jìn)方案，明確規(guī)定了七個(gè)方面的重點(diǎn)工作。其中一項(xiàng)重點(diǎn)工作就是：積極推進(jìn)鐵路股份制改革，組建若干股份公司在境內(nèi)或境外上市融資，以優(yōu)質(zhì)存量資產(chǎn)吸引增量投資，實(shí)現(xiàn)持續(xù)融資、滾動(dòng)發(fā)展。
　　2006年8月，大秦鐵路A股上市，募集資金147.6億元，主要用于支付收購北同蒲線、豐沙大線68.7億元，收購大秦線專用貨車14.5億元，大秦線2億噸擴(kuò)能59.5億元。通過推動(dòng)大秦鐵路上市募集資金，太原鐵路局獲得了公司支付的83億的資產(chǎn)收購價(jià)款。
　　2006年12月底，廣深鐵路回歸A股，募集資金103億元，用于向廣州鐵路集團(tuán)支付收購京廣鐵路廣坪段的價(jià)款。
　　大秦鐵路A股上市，廣深鐵路回歸A股不僅為鐵路建設(shè)募集了資金，而且為鐵道部通過資本市場持續(xù)融資搭建了平臺(tái)，為鐵路運(yùn)輸企業(yè)通過股份式改造上市融資打開了通道。
　　在2007年初的全國鐵路工作會(huì)議上，鐵道部明確指出，2007年的重點(diǎn)工作之一是：進(jìn)一步擴(kuò)大股改試點(diǎn)，推動(dòng)大秦鐵路、廣深鐵路、鐵龍物流三個(gè)上市公司實(shí)現(xiàn)再融資，繼續(xù)推進(jìn)新的股改項(xiàng)目，爭取股改更大突破。我們可以看出，為了解決龐大的鐵路建設(shè)資金需求，鐵道部希望繼續(xù)通過現(xiàn)有的鐵路上市公司持續(xù)融資的愿望迫切。
　　從2007年1-8月份鐵路投資數(shù)據(jù)來看，1-8月份鐵路固定資產(chǎn)投資完成1127億元。根據(jù)鐵道部計(jì)劃，2007年要實(shí)現(xiàn)基本建設(shè)投資2560億元，1-8月份實(shí)際只完成了44%，不足1/2，未來幾個(gè)月內(nèi)鐵路基本建設(shè)投資任務(wù)艱巨。我們相信在目前鐵路建設(shè)資金需求缺口龐大的情況下，鐵道部會(huì)積極利用好資本市場這一重要的融資渠道：一方面利用現(xiàn)有的上市公司實(shí)現(xiàn)再融資；另一方面會(huì)再組建若干股份制公司上市融資。
　　作為鐵道部目前在資本市場上最大和最重要的融資平臺(tái)，大秦鐵路“存量換增量”的注資前景明確。
　　2.2從中國鐵路經(jīng)營體制改革看大秦鐵路
　　大秦鐵路繼續(xù)收購周邊鐵路資產(chǎn)能走多遠(yuǎn)，涉及一個(gè)重要的問題——持續(xù)資產(chǎn)收購是否符合鐵路總體改革方案？
　　目前，對于中國鐵路總體改革仍然沒有形成一個(gè)確定的方案。目前上市的鐵路運(yùn)輸企業(yè)還只占整個(gè)中國鐵路資產(chǎn)中的極小部分。未來若繼續(xù)推廣，則不可避免要涉及全國鐵路網(wǎng)，觸及到中國鐵路體制的改革方向問題。
　　從20世紀(jì)60年代以來，許多國家不斷嘗試對鐵路行業(yè)進(jìn)行重組改革，以提高運(yùn)輸效率。無論采取何種改革重組模式，大多數(shù)國家鐵路改革的最終結(jié)果是形成由數(shù)家鐵路運(yùn)輸公司構(gòu)成的寡頭壟斷市場：美國一級鐵路公司從1975年的73家銳減到1990年的14家，2005年進(jìn)一步減少到7家，CSX、NS、UP、BNSF四家公司線路長度占美國鐵路總里程的40%；日本鐵路改革過程中，組建了6個(gè)區(qū)域性客運(yùn)公司、1個(gè)全國性貨運(yùn)公司。實(shí)踐證明，鐵路運(yùn)輸公司經(jīng)營的線路要具有一定的網(wǎng)絡(luò)規(guī)模，才可以充分利用運(yùn)輸?shù)拿芏冉?jīng)濟(jì)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)。和國際上的主要鐵路上市公司相比，大秦鐵路無論是在線路里程和資產(chǎn)規(guī)模上都很小。
　　因此，我們認(rèn)為，無論未來我國鐵路是采取“網(wǎng)運(yùn)合一、建立區(qū)域公司”的模式，還是“區(qū)域公司+網(wǎng)運(yùn)分離”的第三種模式”，最終形成的也將是有限的幾家鐵路運(yùn)輸公司。大秦鐵路作為目前全國鐵路行業(yè)股份制改造成功的典范，是中國鐵路體制改革的先鋒和重要的承擔(dān)者。在我國鐵路重組改革的演變過程中，大秦鐵路很可能通過持續(xù)收購周邊鐵路資產(chǎn)，成為未來中國鐵路運(yùn)輸行業(yè)有限的幾家大型鐵路運(yùn)輸公司。大秦鐵路公司目前營業(yè)里程只有1089公里，只占到“西煤東送”鐵路里程的14%左右，未來規(guī)模擴(kuò)張前景廣闊。
　　3.1資產(chǎn)收購的范圍
　　大秦鐵路公司目前擁有的鐵路線路資產(chǎn)包括——“西煤東送“的最大通道大秦線、豐沙大線（大同-郭磊莊）、大秦線上游的喂給線北同蒲線（大同-寧武段）、以及兩條支線口泉線和寧岢線。煤炭運(yùn)輸業(yè)務(wù)是公司收入的主要來源，在營業(yè)收入中所占的比重在93%左右。
　　從大秦鐵路未來擴(kuò)張的路徑來看：其一是進(jìn)行區(qū)域擴(kuò)張，收購大股東太原鐵路局未上市線路資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)山西省內(nèi)鐵路資產(chǎn)的整合；其二是相關(guān)業(yè)務(wù)擴(kuò)張，完成對整個(gè)“西煤東送”鐵路運(yùn)輸資產(chǎn)的整合。
　　由于“西煤東送”鐵路線路分布在太原局、北京局、呼合局、鄭州局、武漢局等各鐵路局，即使短期內(nèi)能夠把各鐵路局煤炭運(yùn)輸資產(chǎn)剝離出來給大秦鐵路，但未來大秦鐵路和各鐵路局之間的運(yùn)輸調(diào)度和協(xié)調(diào)是不太容易解決的問題。而且西煤東送鐵路里程是目前大秦鐵路公司線路里程的7倍多，一次性完成規(guī)模如此龐大的資產(chǎn)收購可能性也不太大。
　　目前來看，收購太原鐵路局資產(chǎn)可能是花費(fèi)時(shí)間最短，同時(shí)又比較具有可操作性的方案。太原局是目前中國18個(gè)鐵路局（鐵路集團(tuán)）中貨運(yùn)量最大、運(yùn)輸收入最多的，擁有“三西”煤炭外運(yùn)通道最核心的線路，同時(shí)又是大秦鐵路公司的直接控股股東。而且，太原鐵路局作為中國最大的鐵路局，其整體上市也將是中國鐵路區(qū)域市場化改革一個(gè)不錯(cuò)的突破口。同時(shí)，考慮到煤炭運(yùn)輸相關(guān)資產(chǎn)的整合，短期內(nèi)大秦鐵路公司收購合資鐵路朔黃線和遷曹線的國有股權(quán)也是具有可操作性的選擇。
　太原鐵路局主要擔(dān)負(fù)著山西省的客貨運(yùn)輸任務(wù)。貨物發(fā)送量占全路貨運(yùn)量的六分之一以上，煤炭發(fā)運(yùn)量占全路運(yùn)量的三分之一左右。太原局目前未上市的鐵路運(yùn)營資產(chǎn)主要是所轄的京原線、石太線、太焦線、南同蒲線、北同蒲線（寧武－太原段）、侯月線、侯西線7大干線和太谷嵐等8條支線，營業(yè)里程在1860公里左右。這些線路主要擔(dān)負(fù)晉中、晉東南及晉南地區(qū)的煤炭外運(yùn)任務(wù)和山西地區(qū)的旅客運(yùn)輸任務(wù)。 
　　朔黃鐵路是僅次于大秦鐵路的第二條煤炭外運(yùn)通道，在西煤東運(yùn)中占有重要地位，由朔黃鐵路公司運(yùn)營，鐵道部擁有41.20%的股權(quán)。朔黃鐵路運(yùn)營里程594公里，從神朔鐵路的神池南站向東延伸到河北省的黃驊港。朔黃鐵路于2001年投入運(yùn)營，截至2007年6月30日的年運(yùn)力為1.5億噸。鐵道部擁有的朔黃鐵路公司41.20%的股權(quán)是潛在的收購對象。
　　遷曹鐵路從大秦線遷安北站至曹妃甸港，全長220公里，2006年底建成運(yùn)營，總投資51億元，是大秦鐵路擴(kuò)能疏運(yùn)工程的重要配套線路，由唐港鐵路公司建設(shè)運(yùn)營，其中北京鐵路局擁有19.73%的股權(quán)，這一部分股權(quán)也是潛在的收購對象。
　　3.2擬收購資產(chǎn)的評估情況
　　太原鐵路局未上市鐵路運(yùn)輸資產(chǎn)價(jià)值評估：
　　根據(jù)大秦鐵路招股說明書披露，截至2005底，太原局總資產(chǎn)為583.20億、凈資產(chǎn)為336.00億。其中：大秦鐵路公司總資產(chǎn)為378.47億、凈資產(chǎn)為182.35億；太原局下屬46家多元化經(jīng)營企業(yè)總資產(chǎn)為38.33億、凈資產(chǎn)為21.51億。我們可以大致推測出太原局未上市線路資產(chǎn)的總資產(chǎn)為166.40億、凈資產(chǎn)為132.14億。
　　我們將根據(jù)公司資產(chǎn)收購的前例（2004年北京局發(fā)起設(shè)立大秦鐵路、2005年大秦鐵路收購豐沙大線和北同蒲線）來分析太原鐵路局未上市線路資產(chǎn)的價(jià)值。大秦線、豐沙大線和北同蒲線的總資產(chǎn)評估增值分別為116%和130%，而負(fù)債的評估價(jià)值與帳面價(jià)值基本一致。由于太原局未上市線路資產(chǎn)和大秦線、豐沙大線和北同蒲線資產(chǎn)類似，其資產(chǎn)評估增值的幅度應(yīng)當(dāng)與這些線路資產(chǎn)基本一致。假設(shè)太原局未上市線路資產(chǎn)的總資產(chǎn)評估增值121%、負(fù)債價(jià)值評估價(jià)值與帳面價(jià)值相同，可以大致推測太原局未上市線路資產(chǎn)的凈資產(chǎn)評估價(jià)值在333億左右。
　　朔黃線41.20%股權(quán)的價(jià)值評估：
　　根據(jù)中國神華招股說明書批露，截至2007年中期，朔黃鐵路公司總資產(chǎn)為188.59億，凈資產(chǎn)為99.78億。
　　中國神華是2004年底由神華集團(tuán)發(fā)起設(shè)立，神華集團(tuán)將主要的煤炭、鐵路、港口以及電力資產(chǎn)經(jīng)評估后注入中國神華。朔黃鐵路公司作為神華集團(tuán)投入中國神華的的資產(chǎn)，其最近一次資產(chǎn)評估日也是在2004年底，距離現(xiàn)在時(shí)間不遠(yuǎn)，因此其帳面價(jià)值基本反映了目前的重置價(jià)值。按照朔黃鐵路公司99.78億的凈資產(chǎn)計(jì)算，鐵道部41.20%股權(quán)的價(jià)值在41億左右。
　　遷曹線19.73%股權(quán)的價(jià)值評估：
　　遷曹線2006年底建成運(yùn)營，由唐港鐵路公司經(jīng)營。北京鐵路局擁有唐港鐵路公司19.73%的權(quán)益，其權(quán)益投資額為3.10億元。由于遷曹線建成運(yùn)營不到一年時(shí)間，北京局擁有的19.73%股權(quán)的價(jià)值溢價(jià)不多，應(yīng)當(dāng)在3.10億元左右。
　　3.3擬收購資產(chǎn)的盈利情況
　　太原鐵路局未上市鐵路運(yùn)輸資產(chǎn)盈利情況：
　　由于太原局未上市鐵路資產(chǎn)的經(jīng)營數(shù)據(jù)沒有公開資料，我們將參照處于同一區(qū)域的北同蒲和豐沙大線的經(jīng)營情況大致推測這部分資產(chǎn)的盈利狀況。
　　根據(jù)大秦鐵路招股說明書的披露，2004年北同蒲和豐沙大線的稅前利潤率為32.38%。2007年太原鐵路局計(jì)劃完成運(yùn)輸進(jìn)款收入318億元，我們預(yù)測07年大秦鐵路公司運(yùn)輸收入在196億左右，可大致推測太原局未上市線路資產(chǎn)收入在122億左右。
　　按照32.38%的稅前利潤率計(jì)算，07年這些資產(chǎn)將實(shí)現(xiàn)稅前利潤39.50億。
　　假設(shè)保持目前運(yùn)價(jià)和稅前利潤率不變，按照運(yùn)輸周轉(zhuǎn)量保持每年10%的增速計(jì)算，我們可以大致推算出未來幾年這些線路資產(chǎn)的盈利情況。同時(shí)考慮到目前這些資產(chǎn)執(zhí)行的是33%的所得稅率，2008年所得稅率降至25%將提升其盈利水平。
　　由于太原局未上市線路資產(chǎn)目前執(zhí)行的是鐵路普通運(yùn)價(jià)，運(yùn)價(jià)水平遠(yuǎn)低于大秦鐵路公司目前的水平，其資產(chǎn)的盈利能力也低大秦的水平。按照這些資產(chǎn)333的凈資產(chǎn)評估價(jià)值和07年26.47億的凈利潤計(jì)算，對應(yīng)的ROE水平為7.95%，低于大秦目前16.34%的ROE水平�？紤]到目前國鐵運(yùn)價(jià)普遍低于合資鐵路，這些資產(chǎn)未來運(yùn)價(jià)提升的可能性比較大。敏感性分析的結(jié)果顯示，運(yùn)價(jià)提升10%，這些資產(chǎn)的凈利潤將增加30%，凈利潤對運(yùn)價(jià)的變動(dòng)非常敏感。
　　朔黃線盈利情況：
　　朔黃線是僅次于大秦線的第二條煤炭外運(yùn)通道，2001年建成運(yùn)營，由朔黃鐵路公司運(yùn)營，鐵道部擁有41.20%的權(quán)益，中國神華擁有52.7%的權(quán)益。由于朔黃線煤炭運(yùn)價(jià)比大秦鐵路還高25%左右，其ROE高達(dá)25.37%，比大秦鐵路高出9個(gè)百分點(diǎn)，盈利能力非常突出。
　　根據(jù)中國神華招股說明書披露，朔黃鐵路2007年上半年完成煤炭運(yùn)輸量0.64億噸，實(shí)現(xiàn)凈利潤18.63億，預(yù)計(jì)2007全年凈利潤在37.26億左右。朔黃線目前的運(yùn)能是1.5億噸，根據(jù)《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》2010年朔黃線煤炭運(yùn)輸量將達(dá)到2億噸，2008-2010年運(yùn)能的年復(fù)合增長率在10左右%。我們假設(shè)未來幾年朔黃線凈利潤的年增長率也在10%左右，可以大概推算出朔黃線未來幾年的盈利狀況。
　　遷曹線盈利情況：
　　遷曹線從大秦線遷安北站起至曹妃甸港區(qū)結(jié)束，全長213公里，2006年底竣工通車，總投資51億，是07年以后大秦線新增下水轉(zhuǎn)運(yùn)煤炭的主要出�？�。遷曹線由唐港鐵路公司建設(shè)運(yùn)營，其中北京鐵路局擁有19.73%的股權(quán)。
　　遷曹線2007年計(jì)劃煤炭運(yùn)量在0.12—0.13億噸，2010年將達(dá)到1.28億噸，遠(yuǎn)期達(dá)到2億噸。按照07年0.13億噸，10年1.28億噸運(yùn)量計(jì)算，2008-2010年遷曹線煤炭運(yùn)量的年復(fù)合增長率在115%。
　　遷曹鐵路目前執(zhí)行的運(yùn)價(jià)政策為0.175元/噸公里，是大秦線煤炭特殊運(yùn)價(jià)的兩倍。
　　遷曹線和大秦鐵路技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)類似，單公里投資成本差別不大，運(yùn)輸組織方式相似（開行重載列車），我們按照大秦線的成本構(gòu)成來推算遷曹鐵路的盈利情況：
　　假設(shè)1：遷曹線單位運(yùn)價(jià)為0.175元/噸公里；
　　假設(shè)2：遷曹鐵路平均運(yùn)距為213公里；
　　假設(shè)3：固定資產(chǎn)平均折舊率4.2%；
　　假設(shè)4：變動(dòng)成本3.93分/噸公里；
　　假設(shè)5：主營業(yè)務(wù)稅金為收入的3.29%；
　　假設(shè)6：管理費(fèi)用率5.36%；遷曹線負(fù)債33.82億，按照7.83%的長期貸款利率計(jì)算，每年財(cái)務(wù)費(fèi)用26480萬元；
　　假設(shè)7：2007年所得稅率為33%，2008年以后為25%。
　　由于2007年是遷曹線建成運(yùn)營的第一年，還處于試運(yùn)行階段，煤炭運(yùn)輸量不大，預(yù)期07年遷曹線盈利的可能性不大。考慮到目前秦皇島港煤炭吞吐能力已經(jīng)基本飽和，2008年以后遷曹線將成為大秦線新增煤炭運(yùn)輸量的主要下水港，遷曹線將進(jìn)入盈利階段。
　　3.4資產(chǎn)收購對公司業(yè)績的影響
　　太原局未上市線路資產(chǎn)、朔黃線41.20%的國鐵股權(quán)和遷曹線17.73%的國鐵股權(quán)這些都是公司未來潛在的資產(chǎn)收購標(biāo)的。但是資產(chǎn)收購的準(zhǔn)確范圍目前很難準(zhǔn)確判斷，而且公司未來收購的資產(chǎn)也可能落在我們目前推測的范圍之外。
　　根據(jù)我們前面的推測，太原局未上市線路資產(chǎn)、朔黃線41.20%的國鐵股權(quán)和遷曹線17.73%的國鐵股權(quán)的價(jià)值在377億左右，而公司目前總資產(chǎn)規(guī)模在400億左右，資產(chǎn)負(fù)債率只有10%左右，我們推測公司未來采取股權(quán)+債權(quán)收購的可能性比較大。并且采用一定比例的債務(wù)融資，對收購后公司業(yè)績的增厚更為有利，可以增加對投資者的吸引力。
　　我們將假設(shè)根據(jù)不同的收購范圍、不同的股權(quán)和債權(quán)組合比例、以及不同增發(fā)價(jià)格情況，測算資產(chǎn)收購對公司EPS的影響情況。
　　4.公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)分析
　　公司現(xiàn)有的鐵路運(yùn)輸資產(chǎn)包括大秦線、豐沙大線、北同蒲線、寧岢支線和口泉支線，營業(yè)里程共計(jì)1089公里。其中：大秦鐵路、豐沙大線是我國“西煤東運(yùn)”北通道的重要組成部分，占到“西煤東運(yùn)”鐵路運(yùn)量的44%左右；北同蒲線、寧岢支線和口泉支線是大秦鐵路、豐沙大線上游最主要的煤炭裝車線路。煤炭運(yùn)輸業(yè)務(wù)是公司收入的主要來源，2006年煤炭運(yùn)輸收入在營業(yè)收入中所占的比重在92%左右。
　　公司主要運(yùn)輸晉北、蒙西地區(qū)的煤炭，其中以動(dòng)力煤為主，主要用于燃煤發(fā)電，為全國5大發(fā)電公司、380多家主要電廠提供煤炭運(yùn)輸服務(wù)。2006年通過公司鐵路外運(yùn)的煤炭占晉北、蒙西煤炭外運(yùn)的92.1%。大秦線運(yùn)輸?shù)拿禾拷^大部分通過秦皇島港運(yùn)往東南沿海地區(qū)，部分出口日本、韓國及中國臺(tái)灣等國家和地區(qū)，其余去往天津、河北、遼寧等方向；豐沙大線運(yùn)輸?shù)拿禾恐饕�運(yùn)往北京、天津及河北等地。
　　根據(jù)鐵道部規(guī)劃，2010年前公司將主要完成兩大任務(wù)—大秦線4億噸擴(kuò)能+鐵路資產(chǎn)存量換增量。
　　第一、2010年大秦線完成4億噸的煤炭運(yùn)輸任務(wù)。根據(jù)目前進(jìn)展，預(yù)計(jì)2007、2008、2010年大秦線將分別完成3億噸、3.5億噸和4億噸煤炭運(yùn)輸量。2010年前煤炭運(yùn)輸量的穩(wěn)步增長將公司業(yè)績的持續(xù)增長提供有力支撐。
　　貨源方面。作為鐵道部煤炭運(yùn)輸?shù)膽?zhàn)略通道，鐵道部將組織貨源，為大秦線4億噸的煤炭運(yùn)輸提供保證。2007年大秦線3億噸目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，主要依賴以下增量：
　　來自大同的增量為500萬噸；來自北同蒲沿線的增量為2,250萬噸；來自蒙西的增量為2,200萬噸；來自陜北的增量為50萬噸。由于內(nèi)蒙是目前全國煤炭產(chǎn)量增長最快的省份，長遠(yuǎn)來看蒙西將是實(shí)現(xiàn)4億噸運(yùn)量最主要的煤炭增量來源。
　　后方港口疏浚方面。目前秦皇島港煤炭通過能力為1.87億噸，實(shí)際通過能力可以達(dá)到2億噸。通過建設(shè)遷曹線，把部分煤炭從大秦線的遷安站分流到唐山港，唐山港成為大秦鐵路第二大煤炭輸出港。唐山港分為京唐港和曹妃甸港區(qū)：京唐港港區(qū)目前已擁有煤炭吞吐能力2000萬噸，2005年底開始建設(shè)3000萬噸的煤炭泊位，2007年9月建成投產(chǎn)；另外曹妃甸專業(yè)煤炭碼頭一期將建設(shè)8個(gè)泊位，2010年將增加煤炭吞吐能力1億噸。
　　4億噸擴(kuò)能的資本支出。大秦線擴(kuò)能到4億噸的支出主要涉及到軌道、站場、供電、通信等技術(shù)改造以及機(jī)車貨車的購置。2007年大秦鐵路運(yùn)能由2.5億噸擴(kuò)能至3億噸的資本開支在40億元左右，而大秦線由3億噸擴(kuò)能至4億噸需再增加150億元左右的資本開支。從2.5億到4億噸，擴(kuò)能支出應(yīng)當(dāng)不會(huì)超過200億，其中用于機(jī)車車輛的支出可能占到總支出的一半左右。但是由于進(jìn)一步擴(kuò)能的具體技術(shù)方案還沒有確定，支出現(xiàn)在還不確定。
　　第二、完成鐵路資產(chǎn)存量換增量的再融資計(jì)劃，發(fā)揮鐵道部的資本平臺(tái)作用。同時(shí)，持續(xù)的資產(chǎn)收購也將解決公司2010年以后的成長瓶頸問題。公司資產(chǎn)收購的預(yù)期相對明確，但是資產(chǎn)收購的時(shí)機(jī)取決于發(fā)改委和鐵道部的統(tǒng)籌規(guī)劃，很難準(zhǔn)確預(yù)測。
　　5.公司盈利預(yù)測與估值
　　公司現(xiàn)有資產(chǎn)的成長性和盈利狀況構(gòu)成目前公司價(jià)值的基礎(chǔ)。我們在不考慮資產(chǎn)注入的情況下對公司資產(chǎn)未來幾年的盈利情況進(jìn)行預(yù)測。
　　盈利預(yù)測假設(shè)：
　　假設(shè)1、運(yùn)量假設(shè)：2007-2009年大秦線運(yùn)量分別為3億、3.5億和3.75億噸。
　　假設(shè)2、平均運(yùn)價(jià)穩(wěn)定，平均運(yùn)距穩(wěn)中趨升。
　　假設(shè)3、3億噸擴(kuò)能資本支出在40億元左右，3億噸到4億噸擴(kuò)能支出在150億左右。
　　6.風(fēng)險(xiǎn)揭示
　　我們對公司資產(chǎn)收購的各種推測和測算都目前只是預(yù)期，不是定論，并且未來公司是否進(jìn)行收購、收購范圍和對業(yè)績的影響都可能和我們的預(yù)期存在偏差。我們提醒投資者注意相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。
　　1、資產(chǎn)收購不能完成的風(fēng)險(xiǎn)。大秦鐵路資產(chǎn)收購取決于鐵道部和發(fā)改委的統(tǒng)籌規(guī)劃，資產(chǎn)收購能否進(jìn)行存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。
　　2、收購后公司EPS低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。由于關(guān)于太原局未上市資產(chǎn)和遷曹線的公開資料有限，如果我們對收購資產(chǎn)的價(jià)值評估偏低、盈利能力預(yù)測偏高，可能導(dǎo)致公司資產(chǎn)收購后的EPS低于我們的預(yù)期。