榜樣的力量從來無窮。近日，德邦物流亦發布上市招股書，擬向資本市場發起沖擊。據《投資時報》記者了解，該公司此次擬于上交所上市，公開發行不超過1.5億股A股股票，其擬募集的29.88億元分別用于直營網點建設項目、運輸車輛購置項目、快遞車輛及設備購置項目和信息一體化平臺建設項目共四個方面。
值得注意的是，就在招股書發布幾日后，坊間就傳出“德邦物流發內部郵件遴選快遞員參加上市敲鐘”的消息。在內部郵件中，發件人稱此舉是為了對上市進行更好的宣傳。顯然，北京順豐那位幸運快遞小哥的傳奇經歷給了同行們不少啟發。
不過《投資時報》記者在翻閱該公司招股書后發現，德邦一直堅持的直營模式事實上帶來了沉重的成本負擔，而業務結構的調整也使得該公司毛利率并沒有營收數據那么風光。此外，占凈利潤近五成的政府補助雖然撐住了業績臉面，但其盈利能力下滑的事實亦不容否認。
營收喜、毛利率憂
2014年至2016年（下稱：報告期內），德邦物流在業務范圍和規模上均進行了快速擴張，使得營業收入增長較快，各年末其分別實現104.93億元、129.21億元和170.01億元的收入，其中2015 年和 2016 年的營業收入同比增長分別達到23.14%和 31.57%。
招股書顯示，該公司營業收入主要來源為提供物流、快遞等相關服務產生的收入。具體來看，包括公路快運（包括零擔和整車業務）和快遞業務。
其中，公路快運中的傳統零擔業務在報告期內各期收入占比最高，分別達到了89.60%、76.72%和62.83%。不過，該項業務的營收占比正呈現逐年下降趨勢，取而代之的，則是近年來德邦物流大力發展的公路快運整車業務和快遞業務。
從數據來看，該公司近三年整車業務收入占營業收入的比例分別為 4.34%、8.40%及 11.42%，增長迅速。與此同時，隨著快遞業務于2013 年 11 月正式上線，經過兩年多的發展，報告期內其快遞業務收入占比也得以大幅提升，分別為 4.69%、13.73%和 24.09%。
然而漂亮的營收數據卻沒有改變毛利率持續走軟的局面。報告期內，該公司綜合毛利率分別為 17.77%、14.53%及13.41%，在2015年和2016年分別下降3.24和1.12個百分點。招股書將其歸結于目前毛利率較低的整車及快遞業務的發展導致毛利率較高的零擔業務收入占比下降，而產品結構的變化對綜合毛利率起到了負面作用。
實際上除快遞業務外，其各分支業務的毛利率均在走下坡路，其中對營收貢獻最多的傳統公路快運零擔業務近三年毛利率分別為20.33%、19.65%和17.10%，而公路快運整車業務近三年毛利率則分別為10.98%、9.63%和8.22%，二者均降幅明顯。
值得注意的是，唯一一個毛利率呈增長趨勢的快遞業務在2014年的起點卻是-29.69%，即便每年約17%的增長率也只使其毛利率在2016年達到了5.03%，剛剛呈現出扭虧為盈的局面。而4家快遞業務同行業可比公司（順豐控股、圓通速遞、韻達股份和申通快遞）在2014年和2015年的毛利率均值則為19.16%和20.15%。雖然招股書解釋稱這主要是快遞業務尚處于發展階段，人員及快遞網點建設等成本投入較大所致，但一直從事公路快運的德邦物流在涉足快遞業務初期要達到上述四家快遞公司的毛利率均值，恐怕也不是短時間的事情，即使上市成功取得后續建設資金，達成規模經濟仍尚需時日。
凈利潤水分較大
報告期內，德邦物流的凈利潤分別為4.72億元、3.37億元和3.80億元，看似處于波動之中且略有回升。但從報告期內扣非凈利潤的3.27億元、2.10億元和2.02億元可以看出，其實際利潤呈下行趨勢。那么，這個包裝凈利潤狀況的非經常性損益到底是什么？
《投資時報》翻閱德邦物流招股書發現，報告期內歸屬于公司普通股股東的非經常性損益分別為1.44億元、1.28億元和1.78億元，而其中計入當期損益的政府補助則分別為1.54億元、1.45億元和1.58億元，分別占凈利潤的32.63%、43.03%和41.58%。可見政府補助即為非經常性損益的重要組成，甚至可以在2012年彌補其他項目的虧損。
對此，德邦物流在其招股書中表示，公司較為重視政府補助對整體盈利能力的影響，報告期內不斷開拓細分市場及新業務，整車、快遞業務收入增長迅速，充分利用公司的網絡和車輛優勢保證整體收入增長，通過收入增長保障營業利潤的增長，降低政府補助對公司的影響。
但從近三年計入當期損益的政府補助在凈利潤中逐年上升的占比來看，政府補助還是對德邦物流的凈利潤貢獻了不小的力量，而且影響力越來越大。不得不承認，政府補助這樣免費的“輸血”方式對于一家企業來說自然是好事，然而，如果這樣的非經常性損益在凈利潤中所占比重過大，難免會對投資者的判斷造成影響，畢竟依靠主營業務而獲得的收益才是穩定有保證的，才能更好地體現出企業的盈利能力。
營業成本大幅攀升
不同于“三通一達”加盟模式，直營模式一直是德邦物流引以為傲的重要部分。但整個網絡從總部到末端全部自行建設的“重資產模式”，也使其運營成本長期居高不下。
報告期內，該公司營業成本分別為86.28億元、110.44億元和147.21億元，2015年及2016年分別同比增長28.00%及33.29%，呈持續走高態勢。同時，營業成本中最主要的成本項目所占比例也在逐年增長，報告期內人工成本和運費占比合計達到 74.55%、77.54%和 81.49%。
值得注意的是，勞務派遣員工在很長一段時間內對于德邦物流可謂“中流砥柱”式的存在。《投資時報》記者查閱該公司于2015年披露的招股書發現，其通過勞務派遣方式招募的用工人數占總用工人數比例在2012年和2013年曾達到68.89%和61.24%，即使在2014年1月24日《勞務派遣暫行規定》出臺后，該公司當年勞務派遣員工占比仍高達23.89%，直至2016年才降至4.19%，符合規定要求。
此外，在營業成本占比中與人工成本平分秋色的則是運費，2015 年和2016 年較上年同期增幅均超過35%。該公司運費主要由外請車費、油費、路橋費等組成，雖然報告期內受國內外石油價格總體下滑影響，燃油費的下降一定程度上控制了運費的增長，但運輸線路的增加及業務量的快速增長所導致的過路費等費用的增加，仍然拉動運費成本一路攀升。此外，外請車費用增長迅速也是運費同比增長較高的重要原因之一。
報告期內該公司的外請車運力占比持續走高，由2014年的43.79%，到2015年的50%，再到2016年已經超過自有車運力比重，達到63.66%。對此德邦物流解釋稱，2014 年以來公司陸續開發大票產品、整車等細分市場，導致整車及大票產品業務量大幅上升。同時2016 年公司通過請車平臺完成外請車運力的詢價和采購，提升了運力采購效率并一定程度降低了外請車的管理成本，因此外請車運力占比及增速均同比有所提升。
《投資時報》記者發現，即使使用交易更透明化和公開化的平臺競價模式來選擇外請車供應商，外請車的單位成本也比自有車單位成本要高。報告期內，該公司外請車單位貨量運輸成本分別為0.43元/噸公里、0.44元/噸公里和0.41元/噸公里，而自有車單位貨量運輸成本則分別為0.38元/噸公里、0.36元/噸公里和0.35元/噸公里，單位成本差額百分比分別達到11.63%、18.18%和14.63%。
對于外請車輛這種多花錢又難以保證服務質量的事情，德邦物流似乎不打算繼續做了。在此次擬募集的29.88億元資金中，共計有23.05億元將分別用于運輸車輛購置項目和快遞車輛及設備購置項目，占比高達八成。德邦物流方面表示，“目前公司在部分網絡尚未完全覆蓋的地區及偏遠路線采取委托外請車輛進行運輸及配送的方式，但外請車存在成本偏高、服務質量不能完全有效控制等缺點。未來新購車輛的增加，可進一步減少租賃外請車的數量，并保證提供運輸服務的質量。”
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