——供給視角下的宏觀經濟形勢分析與改革取向　　中國國際經濟交流中心課題組
　　當前，中國經濟處于周期回落和結構調整的壓力集聚期，同時體現在經濟總量增長放慢和經濟結構出現調整兩個方面。隨著中國經濟進入潛在經濟增長率下移的新階段，如何在“短期經濟增長與長期結構調整”、“轉型升級與保持合理增長速度”間找到“黃金平衡點”，是擺在新一屆政府面前的新的重大挑戰。中國需要以“降低結構失衡，提高要素效率”為核心目標，創新宏觀調控思路，優化中長期供給能力，真正推動經濟持續健康發展，走向新的增長模式。
　　金融危機以來兩輪宏觀經濟下行 “大不同”
　　2014年宏觀經濟首季GDP增速為7.4%，遠低于2008年至2012年年均增長9.3%的水平。事實上，金融危機爆發至今，我國經濟歷經了兩輪比較明顯的下行周期：2008年二季度至2009年一季度、2011年至今。與上輪相比，本輪經濟下行的幅度和速度、背后發揮作用的中長期結構性因素都與上輪有非常大的不同。
　　兩輪經濟下行周期呈現“一急一緩”態勢。與2008—2009年相比，本輪下行周期的幅度和速度都相對緩和。2008年雷曼倒閉后，全球經濟金融形勢劇烈動蕩，我國經濟增長出現急速下行，GDP季度環比折年率從2008年二季度的10.3%急速下滑到當年四季度的4.0%。而本輪下行速度則相對緩和、幅度相對較小，盡管今年一季度7.4%的增速是2010年以來的低點，但并未及上一輪下降幅度之大。那么，中國經濟減速到底是內部原因，還是外部沖擊所致？這是認識當前中國經濟形勢的關鍵因素。
　　中國經濟增長已然進入新的“拐點階段”
　　中國進入第二個“調整型增長期”，經濟潛在增長率進入“七上八下”的新階段；守住不發生系統性、區域性金融風險的底線，已成為當前面臨的一項極為重要的任務，“控風險”宏觀調控目標進一步突出。
　　要真正認識中國經濟需要全面、客觀、辯證地去考察。2011年以來，中國經濟正處于結構性放緩通道，“增長速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期”三期疊加是我國經濟的階段性特征，中國經濟已經悄然進入新的“拐點階段”。筆者認為，中國“高儲蓄、高投資、高增長”的發展模式正面臨新的拐點，主要體現在：
　　一是國際貨幣基金組織統計數據顯示，自2011年起，經濟增長逐季下臺階，進入經濟增速換擋期。2011年一季度開始連續12個季度增速下行標志著中國進入第二個“調整型增長期”（1997—2001年為第一個“調整型增長期”），經濟潛在增長率進入“七上八下”的新階段。
　　二是低成本優勢逐步衰減，進入結構調整陣痛期。30多年來中國長期持續的高增長主要得益于“要素紅利、市場化改革紅利和全球化紅利”的巨大貢獻。然而隨著這三大紅利的逐步衰減，中國主要依靠低成本優勢的超高速增長逐漸回歸常態。未來五年由低成本衍生出來的高資本回報率優勢，可能將逐步消失，勞動力要素和資源要素價格相對調整，整體經濟生產要素成本趨勢性上升，中國經濟依靠低成本優勢的粗放式增長已不可持續。“人口紅利”的結構性優勢對中國經濟高增長的貢獻度達到30%以上。2013年中國適齡人口占總人口比重為73.8%，首次下降。未來中國少子老齡化壓力越來越大，傳統數量意義上的人口紅利越來越少。
　　三是宏觀債務金融杠桿風險不斷累積，進入前期政策消化期。國際金融危機之后，我國再次實施積極的財政政策，期間雖然考慮到啟動消費需求和結構性調整等新手段的運用，政府支出計劃有所調整，但總體上仍然屬于需求管理的傳統思路，并導致了杠桿率的大幅上升。一般而言，衡量一國杠桿率的風險用負債與GDP的比例作為杠桿率的評價指標，并將總杠桿率分解為政府部門、非金融部門、金融部門、居民部門等4個部門的杠桿率。IMF數據顯示，2005—2012年，中國非金融部門（居民部門、非金融企業部門和政府部門）債務占GDP比率整體呈上升趨勢，債務總額由25.8萬億元上升至91.6萬億元，杠桿率由139.3%上升至176.3%，累計上升約37個百分點�？傮w來看，我國經濟的總杠桿率水平遠低于日本、英國、美國等發達經濟體平均350%的杠桿率，但鑒于金融危機之后財政貨幣擴張引發金融部門、企業部門、政府部門的杠桿率明顯上升，因此風險仍不容忽視。
　　1.信貸擴張加速。中國經濟形成了對信貸的高度依賴，單位經濟增長所需的信貸量越來越高，信貸增速遠遠快于GDP增速。在2007年至2012年，中國信貸總額占GDP比例升至190%以上，上升了60個百分點。
　　2.非金融企業部門杠桿率上升速度最快。目前，中國非金融部門的債務比率已經遠超90%的國際警戒線。根據標普數據，截至2013年年底，中國非金融類公司的債務總額共有12萬億美元，為GDP的120%。預計，2014年年底，中國非金融企業持債規模將為13.8萬億美元，超過美國的13.7萬億美元。
　　3.地方政府債務風險最為突出。據統計，2013年全國地方債務到期還款3萬億元，同比增長超過60%，約占當年地方財政收入的50%。隨著平臺融資集中到期，2014、2015兩年到期債務規模增長更快，而財政收入增幅則難以大幅提升，屆時地方政府以及融資平臺將面臨更大還本付息的壓力，守住不發生系統性、區域性金融風險的底線，已成為當前面臨的一項極為重要的任務，“控風險”宏觀調控目標進一步突出。
　　增速放緩背后正在經歷艱難的結構“再平衡”
　　無論是結構性還是周期性都存在較大的下行壓力，短期內，由于依靠傳統經濟增長模式已經無法帶來長期可持續發展，而經濟結構調整不可避免抑制總需求，如何在“短期經濟增長與長期結構調整”、“轉型升級與保持合理增長速度”間找到“黃金平衡點”依舊是擺在新一屆政府面前新的重大挑戰。
　�。ㄒ唬﹪�際收支正經歷結構性“再平衡”
　　過去五年，經常賬戶盈余已從2007年占國內生產總值峰值的10%降至2013年的2.1%，較2012年下降0.5個百分點，為9年來的最低水平。今年一季度，經常項目順差為72億美元，較去年同期552億美元大幅收窄，較去年第四季度也大幅收窄，預計今年整體經常項目順差占GDP比重將繼續下降。
　　國際收支的再平衡既有主動調控的原因，更有被動調整的原因。近兩年，發達國家欲借“再工業化”重奪國際貿易競爭主導權，而一些發展中國家和地區以比中國更低的成本優勢，成為接納國際制造業轉移的新陣地，對中國出口形成“前堵后追”之勢，凈出口對中國經濟增長的拉動作用明顯減弱。
　　首先，美日歐經濟復蘇與中國出口出現“脫鉤”跡象。2013年以來，發達經濟體經濟復蘇動能普遍增強，各國經濟相較于原有增長格局出現不同程度調整，美國制造業復蘇帶動實體經濟復蘇明顯。2011—2012年制造業平均增速達到4.3%，已超過2002—2007年平均水平4.1%，其中耐用品制造業平均增速達8%，遠遠超過2002—2007年平均水平5.7%。而隨著中國國內要素成本上漲，及人民幣持續大幅升值，中國商品在美國的市場份額開始下降，2011年至2013年，我國商品在美國進口中占比累計下降2個百分點，出現“脫鉤”跡象。這一趨勢也同樣發生在中國與其他發達經濟體之間。2013年，我國產品出口到傳統發達市場占比從上年的40%左右下降至37.6%，并且這一趨勢也在今年一季度有所延續。
　　其次，新興經濟體貿易競爭追趕態勢進一步增強。目前，勞動密集型制造業向中國轉移的趨勢也開始放緩，越南、印度、墨西哥與東歐等國家和地區以比中國更低的成本優勢，成為接納工業發達國家產業轉移的新陣地，東盟制造、印度制造、墨西哥制造開始用更加低廉的成本要素實現對中國制造的供給替代。
　　第三，TPP＋TTIP＋PSA正在改變全球貿易格局和秩序。當前，國際產業競爭與合作的態勢正在發生重大變化。美歐主導的跨太平洋(601099,股吧)戰略經濟伙伴協定（TPP）、跨大西洋(600558,股吧)貿易與投資伙伴關系協議（TTIP）和多邊服務業協議（PSA）重構全球貿易規則呈現三大特點：一是零關稅；二是就業和綠色環保的談判準入條件；三是區域自貿加強。新型貿易壁壘對中國造成嚴重挑戰。除了傳統貿易救濟之外，貿易保護主義以國家援助、政府采購等形式隱蔽出現，對中國出口形成新挑戰。
　�。ǘ�）國內投資消費正經歷結構性“再平衡”
　　一季度，固定資產投資增速繼續小幅下滑，同比名義增長17.6%，比上月降0.3個百分點，比去年底下降2個百分點。制造業投資增速延續2012年以來的趨勢繼續小幅回落，投資增速與GDP增速之比降至2.38，過去兩年的平均值在2.55—2.69之間。代表融資需求的3月份社會融資總量同比下降18.82%，以及4月匯豐PMI初值升幅較低、仍處于收縮狀態且處于歷史同期低位，都顯示投資下行壓力依然存在。
　　表面上看在，投資率下滑與產能周期和杠桿周期相關。一方面，從產能周期角度來看，目前中國正在消化2010—2011年大規模投資釋放的產能，且房地產、地方投融資平臺對實體經濟的擠壓持續存在，產能過剩行業已從鋼鐵、有色金屬、建材、化工、造船等傳統行業擴展到風電、光伏、碳纖維等新興產業，許多行業產能利用率不足75%，負產出缺口顯示去產能化比較緩慢，制約了新增投資的增長。
　　而另一方面，產能周期。一直以來，關于產能過剩主要有兩個層面的評價：其一，認為產能過剩是指實際生產能力小于最佳生產能力而形成的過剩。其二，產能過剩是指經濟運行中產品實際生產能力大于實際有效需求。與國際金融危機之前相比，我國工業行業的產能過剩從局部行業、產品的過剩轉變為全局性過剩。在我國24個重要工業行業中有19個出現不同程度的產能過剩，鋼鐵、電解鋁、鐵合金、焦炭、電石、水泥等重工業行業產能過剩都是比較嚴重的。2012年，中國產能利用率為57.8%，這要遠遠低于1978年以來中國的產能利用率達到72%—74%的平均水平。當前，越是產能過剩的行業，資本密集型行業，其資產負債率越高，尤其是在機械、造船、地產、建材、基礎化工、鋼鐵等行業負債率最高，并且這些強周期行業對資金成本上升的敏感性較大，利息支出負擔最為顯著。而如果考慮到我國企業特別是工業企業盈利能力較低這一因素（僅為全球平均利潤水平的一半），我國企業的債務負擔可能已達到全球平均水平的3—4倍，也對投資形成拖累。
　　如果更深層次分析，投資率下滑與資本形成率下降有直接關系。我們利用投資產出彈性來測算投資效率（投資效率常用增量資本產出率ICOR來衡量，表示增加單位總產出所需要的資本存量，即ICOR＝當期固定資本形成總額／GDP增加值，數值越高表示投資產出效率越低）。結果顯示， 1996—2012年期間，我國的增量資本產出率平均為3.9左右，與處于相似增長階段的發達國家相比，中國現階段的ICOR數值明顯偏高。特別是隨著實際融資利率，以及生產要素成本周期性上升的階段，工農業產品的剪刀差正在供求不平衡推動下逐步回補，工業企業部門的利潤有可能越變越薄，高投資率已經難以維系。
　　一季度消費同比增長14.5%，相對去年增長13.1%，顯示消費動力依然較強，這背后顯示了結構性變化的信號。2013年全國居民收入基尼系數為0.473，這是2008年以來連續五年持續下降。2013年全年城鎮居民人均可支配收入26955元，扣除價格因素實際增長7.0%，農村居民人均純收入8896元，實際增長9.3%。2013年中國人均GDP接近7000美元，基本上屬于中等收入國家的中低水平，這意味著不可避免地進入投資—消費再平衡的發展階段。在現代發達國家中，中產階層人數眾多，如在美國、日本、歐盟等國家和地區，中產階層占全社會家庭總數的比重都在70%以上。中產階層是經濟發展的中堅力量，是市場消費的主體，具有強勁的購買力，是消費需求持續擴大的主要來源。2001—2005年，發達國家平均消費率已達到78.3%。過去35年平均GDP的增長率是9.8%。最大的貢獻是資本積累，61%的貢獻率。資本積累與人口，特別是人口結構有關。
　　由此可見，投資與儲蓄的比例和結構是由中國經濟所處的特定階段和人口結構所決定的，它會隨著中國經濟發展水平、人均收入以及人口結構的變化而逐步趨向合理，不以人為進行調整，我們更應該去做的，不是一味地降低投資率，而是如何才能真正提高中國的投資效率和資本形成效率。
　�。ㄈ�）“去杠桿”導致結構艱難再平衡
　　當前，中國宏觀經濟最重要的任務之一是“去杠桿”。事實上，對于幾乎所有的國家而言，“去杠桿化”都是一個非常痛苦的過程。金融危機以來，面對著居高不下的債務重負，發達國家不得不啟動“去杠桿化”，但除了美國和德國之外，大部分國家都沒有成功，甚至是失敗的，出現了“越降杠桿越高”的局面。
　　從美國的情況看，美國在次貸危機前經歷了長期的信貸快速增長，其債務水平以遠高于GDP名義增速的速度增長。至2008年次貸危機前夕，其債務已占到GDP的370%左右。一是在資金需求端，由政府發行國債將杠桿由私人部門轉移到政府部門，政府充當資金的主要需求方；二是在資金供給端，由貨幣當局發行貨幣購買國債，貨幣當局充當資金的主要供給方，但歸根結底是得益于美元的霸權和全球中的特殊地位。相比之下，中國在金融危機之后直到現在的宏觀經濟狀況，更具有復雜性。一方面，中國在金融危機后采取了寬松的貨幣政策和擴張性的財政政策來穩定經濟增長，導致積累了越來越多的債務；而另一方面，由于間接融資為主，債務風險集中于銀行體系。
　　從當前形勢看，中國不存在整體償債風險，但存在流動性風險，也就是政府收入流與債務還本付息之間的結構以及期限的不匹配，債務過多向低效率投資傾斜，且過多擠占有限的資源、資金，導致擠出效應迅速擴大，也并沒有產生真正的商業回報�？紤]到2014、2015年償債壓力大，以目前的存量余額計，兩年到期需償還金額分別達到6.6萬億元、5.2萬億元，盡管2013年土地出讓金已超過4萬億元，但只占到地方政府可支配收入的1／5，遠不夠支付利息，這勢必給整體流動性和信用體系帶來挑戰。
　　綜合以上分析，無論是國際還是國內，無論是結構性還是周期性都存在較大的下行壓力，短期內，由于依靠傳統經濟增長模式已經無法帶來長期可持續發展，而經濟結構調整不可避免抑制總需求，因此，如何在“短期經濟增長與長期結構調整”、“轉型升級與保持合理增長速度”間找到“黃金平衡點”依舊是擺在新一屆政府面前新的重大挑戰。
　　供給管理促進長期內生增長機制
　　強調供給側管理，構建需求與供給雙向調控是宏觀調控運行機制目標。放松高稅收、高壟斷、高管制、高社會成本等供給約束以提高短期增長率；化解人口與勞動、資本和金融、資源和產權、技術與創新、制度與分工等方面的供給障礙以提高長期潛在增長率；銜接短期經濟運行平穩訴求與中長期目標，在穩增長、保就業的同時，化解制約長期發展和全要素生產率提升的深層次制度因素。
　　2008年以來，國際金融危機給世界各國的最大教訓是一味擴張需求不能解決經濟增長問題，反而可能導致經濟結構的失衡和負債增長。長期以來，我國宏觀調控政策的重心在于實行需求管理的反周期政策，事實證明，強調供給側管理，構建需求與供給雙向調控是宏觀調控運行機制目標。放松高稅收、高壟斷、高管制、高社會成本等供給約束以提高短期增長率；化解人口與勞動、資本和金融、資源和產權、技術與創新、制度與分工等方面的供給障礙以提高長期潛在增長率；銜接短期經濟運行平穩訴求與中長期目標，在穩增長、保就業的同時，化解制約長期發展和全要素生產率提升的深層次制度因素。
　　首先，通過結構性減稅，促進產業結構的優化調整。供給學派的政策主張以減稅為核心，認為減稅應該是永久和全面性的。然而，實際情況是我國目前的減稅不能是全面的而只能是結構性的。由于實行積極的財政政策，政府開支巨大，全面的減稅必然使我國財政面臨巨大壓力；我國產業結構落后，如果全面減少各個產業的稅收，會使產業結構優化調整的步伐放慢。
　　其次，通過支持企業技術創新，增加有效供給。供給學派的代表人物喬治·吉爾德認為，貨物過剩是表面的，其深層次原因并非需求不足，而是缺乏創造性生產，缺乏新的供給和由此導致的新的需求。提高企業技術創新能力，關鍵是政府要創造促使企業不斷創新的環境。一是建立企業公平競爭的外部環境，促使企業只能通過工藝創新、產品創新來獲取更多利潤；二是發揮政府投資對技術創新和科技研發的重要推動作用。通過政府投資的宏觀導向作用，在基礎研究和產業發展的共性技術領域加大研發活動的資金支持，鼓勵官產學研金共建創新聯盟，促進技術創新、人力資本積累和企業設備投資改造，建立促進科技成果向現實生產力轉換的有效機制；三是嚴格保護知識產權，為推進創新提供制度保障。
　　第三，打破金融資源壟斷促進實體經濟發展。中國金融業必須整體布局，優化金融體系結構，促進金融轉型與實體經濟轉型相匹配。當前，最核心的問題是要改革金融資源的配置方式，大幅提高配置資源的效率和水平，有效規避風險，真正讓金融發揮對實體經濟的支撐作用。要以構建多元化、多層次金融供給體系為突破口，促進金融轉型與實體經濟轉型相匹配，拓展實體經濟的廣度、深度和高度。進一步放松民間資本進入金融業限制，培育中小或小微銀行信貸體系，真正解決金融末梢循環不暢等問題；向非國有經濟放開融資市場，滿足經濟轉型的多元金融需求。
　　第四，須以大力提高中國資本形成效率為中心，著手以下改革：一是進一步深化投資體制改革，打破條塊分割、市場分割、切實保障企業和個人投資自主權。轉變要素價格形成機制，消除要素價格“多軌制”的現象，加快形成“統一開放，競爭有序”的市場體系，釋放市場投資主體活力。二是推進融資渠道市場化，為企業投資提供有效的資金支持。通過發展股票市場、債券市場等多層次資本市場提高全社會融資效率。三是建立市場化的企業資本金補充機制，使企業恢復到健康的資產負債率水平。通過市場化方式（留存利潤、權益融資、私募基金、股權轉讓等）補充企業資本金。四是落實負面清單制度，激發民間投資活力。由于壟斷經營的存在，民營資本很難進入或者充分進入。建議政府在充分借鑒和調研的基礎上，盡快制定負面清單的時間表和路線圖。通過負面清單制度，有效地保證市場準入，激發市場潛能。抑制地方政府競爭性投資，激發民間資本市場活力，進而提高社會資金形成和配置效率。
　　最后，供給端發力解決“產能過�！�。促進結構調整，化解過剩產能是一個中長期過程，不可能一蹴而就。對待產能過剩不應“一壓了之”，而要從應對新一輪國際沖擊和占領產業競爭制高點的角度，完善落后產能退出的長效機制，優化先進產能輸出以及全球資源配置。可以通過發展“技術追趕型”對外直接投資，充分利用發達國家先進技術集聚地的反向技術外溢，促進企業技術升級和自主創新能力的提高，從而有利于國內相關行業的結構升級。此外，積極推動“中國基建”走出去。當前，亞非拉美歐都面臨新一輪基建投資大潮，對能源、通信、港口、交通等基礎設施需求量非常大。通過基建產業鏈上的建筑施工、工程機械、包括高鐵在內的軌道交通裝備等行業聯動實現 “中國裝備”和“中國制造”同步升級。要將產能輸出與中國國家戰略結合起來，如建設絲綢之路經濟帶、中國—東盟升級版等重大戰略，在海外設立零部件和研發基地，通過價值鏈重構帶動周邊國家經濟發展，并形成“新雁陣模式”。