對經濟運行劃出上下限區(qū)間進行管理，是本屆政府提出的宏觀調控新思路。面對“三期疊加”的復雜局面，以及“去產能”、“去杠桿”、“去泡沫”的調整壓力，如何把握好經濟運行方向，防范經濟增速滑出“下限”可能引發(fā)的一系列風險，不僅要有預警措施，明察風險源，還要有適當?shù)膽獙μ幹么胧�，這樣才能廓清思路，引領經濟航船走出險灘。
　　——亞夫
　　我國經濟運行在當前和未來一段時期處于增長速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期“三期疊加”的新階段。在“三期疊加”階段，經濟“去產能”、“去杠桿”、“去泡沫”的內在要求已成為經濟下行的主要壓力源，也是經濟增速突破“下限”的重要觸發(fā)條件。
　　“去產能”、“去杠桿”與“去泡沫”對經濟增速下滑有直接影響。“去杠桿”對GDP增速下滑的影響主要通過社會融資規(guī)模收縮來實現(xiàn)的。“去產能”對GDP增長有兩方面影響：一是限制增量產能，制造業(yè)投資增長將相應放緩；二是清除存量產能，工業(yè)企業(yè)開工率下降，大量企業(yè)破產重組，進一步使工業(yè)生產增長放緩。
　　防止經濟增速滑出“下限”，宏觀調控應堅持“區(qū)間管理”，推動中央政府、地方政府和企業(yè)間的杠桿轉移，警惕“去泡沫”和“去杠桿”形成共振，對實體經濟產生破壞性影響，加強對包括影子銀行在內的金融部門杠桿率變化的監(jiān)測。
　　李若愚
　　由于中長期潛在供給條件趨弱，長期積累的結構性矛盾積重難返，前期一攬子經濟刺激計劃加大財政金融風險，我國經濟運行在當前和未來一段時期處于增長速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期“三期疊加”的新階段。在“三期疊加”新階段，經濟增速由“高速”向“中速”換擋是正常現(xiàn)象，但宏觀調控仍要保持經濟運行處于合理區(qū)間。
　　為此，2013年政府提出上下限區(qū)間管理的調控思路：“下限”是穩(wěn)增長、保就業(yè)，“上限”是防通脹。當經濟運行保持在合理區(qū)間時，主推調結構、促改革；當經濟運行逼近下限時，要以穩(wěn)增長、控風險為主，同時兼顧調結構、促改革。今年前兩月，工業(yè)、消費、投資、出口等宏觀數(shù)據(jù)遠不及預期，對于經濟增速過快、過度下滑，GDP增速突破“下限”的風險需要警惕和重視。
　　經濟增速突破“下限”的風險
　　1.經濟增速合理區(qū)間“下限”的確定
　　2014年政府工作報告將GDP增速和CPI漲幅的預期目標分別設定為7.5%和3.5%。這是宏觀調控區(qū)間“上限”與“下限”的重要參考。近兩年，我國經濟持續(xù)面臨下行壓力，經濟增速總體放緩，消費領域物價漲勢溫和，生產領域則持續(xù)通縮。2012年與2013年，GDP均增長7.7%，CPI漲幅均為2.6%，PPI則分別下降1.7%和1.9%。2014年前兩月，三大需求和工業(yè)生產增長全部放緩的同時，CPI累計同比上漲2.2%，PPI累計同比下降1.8%。在當前“低增長、低通脹”形勢下，最應關注的是宏觀調控區(qū)間的“下限”而非“上限”。
　　政府工作報告提出的預期目標 “GDP增長7.5%左右”并非經濟增速的“下限”。經濟增速合理區(qū)間“下限”的確定需要根據(jù)潛在增長率變化來判斷，也需要結合就業(yè)形勢來判斷。根據(jù)我們計算，“十二五”期間年度潛在增長率在8%左右，按照以往實際經濟增長率對潛在增長率偏離的均值計算，7%～8%的年度增長率是可接受的經濟增長區(qū)間。而“十二五”規(guī)劃確定的年度增長目標就是7%。
　　另外，潛在增長率是保持就業(yè)形勢穩(wěn)定的增長速度。2013年李克強總理在中國工會第十六次全國代表大會上作經濟形勢報告時表示，“要保證新增就業(yè)1000萬人、城鎮(zhèn)登記失業(yè)率在4%左右，需要7.2%的經濟增長”。歷史來看，GDP當季增速低于7%和處于7%-7.5%的情況較為罕見，2001年以來，具體有三段時期：一是2008年四季度和2009年一季度GDP當季同比增速均為6.6%，二是2012年三季度和四季度GDP當季同比增速分別為7.4%和7.3%，三是2013年二季度GDP當季同比增速為7.5%。
　　在這三段時期，2008年四季度到2009年一季度GDP增速低于7%時，城鎮(zhèn)登記失業(yè)率由4%攀升至4.3%，出現(xiàn)大規(guī)模農民工返鄉(xiāng)潮。但在2012年第三、四季度，城鎮(zhèn)登記失業(yè)率穩(wěn)定在4.1%，2013年城鎮(zhèn)登記失業(yè)率下降至4.05%。上述現(xiàn)象也經驗說明GDP增速的“下限”最低在7%，如果GDP增速低于7%，可能產生就業(yè)壓力，出現(xiàn)較大規(guī)模失業(yè)。
　　2.經濟增速突破“下限”的風險持續(xù)存在
　　2011年以來，由于中長期潛在供給條件趨弱，長期積累的結構性矛盾對經濟增長形成制約，出口和投資“雙拉動”的增長模式需要向消費和投資拉動切換，經濟內生性增長動力不足，經濟運行持續(xù)面臨下行壓力，經濟增速突破“下限”的風險一直存在。
　　為此，2012年和2013年，政府均在下半年出手“穩(wěn)增長”。2012年5-7月份央行兩次下調存貸款基準利率，兩次下調法定存款準備金率；2013年7月下旬以來，政府推出一系列“微刺激”政策。受政策刺激，GDP季度增速在整體減速的過程中出現(xiàn)小幅反彈。但政策刺激不能改變GDP增速整體下滑趨勢，政策出臺后一個季度到半年時間，GDP增速再次下滑。總體來看，近兩年季度GDP增速變化呈現(xiàn)脈沖式小幅和反復波動，總體處于下行通道。
　　2014年前兩月宏觀經濟數(shù)據(jù)全線走低，表現(xiàn)不及預期。就消費需求看，住房和汽車兩大消費熱點增長均減慢。商品房銷售面積1-2月同比下降0.1%，限額以上單位家具、建筑及裝潢材料同比增長11.8%和12%，分別比去年全年大幅下降9.2和10個百分點，汽車銷量增長10.7%，比去年全年回落3.14個百分點。
　　居民收入是決定消費增長的關鍵因素，近年來，我國居民實際可支配收入增長有所放緩，將對未來消費增長形成制約。2013年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實際增長7%，比上年回落2.6個百分點；農村居民人均現(xiàn)金收入實際增長9.3%，比上年回落1.4個百分點。
　　就投資需求看，城鎮(zhèn)固定資產投資中，基建投資、制造業(yè)投資和房地產開發(fā)投資三大構成增速全線回落。雖然政府加快重點投資項目建設有望對投資增長起到托底作用，但社會資金成本上升、債券和信托等信用事件發(fā)生與社會融資規(guī)模收縮將對投資資金來源形成制約。去年下半年以來社會融資規(guī)模有所收緊，今年1-2月社會融資規(guī)模比去年同期少919億元。時差相關分析結果顯示，社會融資規(guī)模領先GDP、固定資產投資完成額約1個季度，同步于社會消費品零售總額變動。
　　就出口形勢看，一季度出口金額同比下降3.4%，貿易順差1028.3億元，同比下降60.9%。預計一季度GDP增長7.3%左右，較去年同期和去年四季度均下降0.4個百分點，經濟增速依然存在突破“下限”的風險。
　　經濟增速突破“下限”的情景
　　在“三期疊加”的新階段，長期積累的結構性矛盾表現(xiàn)突出，已威脅到經濟增長的可持續(xù)性和穩(wěn)定性。作為前期一攬子經濟刺激計劃的后續(xù)效應和溢出效應，政府短期內大規(guī)模投資支出和與之配套的銀行信貸、影子銀行融資過度膨脹造成持續(xù)數(shù)年的較大幅度加杠桿，財政金融風險顯著上升。這期間寬松的社會資金環(huán)境和融資條件造成房地產價格泡沫進一步膨脹。
　　總體來看，與“結構調整陣痛期”、“前期刺激政策消化期”相對應，經濟“去產能”、“去杠桿”、“去泡沫”的內在要求成為“三期疊加”新階段經濟下行的主要壓力源，也是經濟增速突破“下限”的重要觸發(fā)條件。
　　1. “去產能”、“去杠桿”與“去泡沫”的情況
　　目前我國產能過剩問題嚴重，產能過剩行業(yè)既包括鋼鐵、有色金屬、建材、化工、造船等傳統(tǒng)行業(yè)，也包括風電、光伏、碳纖維等新興戰(zhàn)略性產業(yè)。經濟結構調整的首要問題是“去產能”，即淘汰落后產能，壓縮過剩產能，實現(xiàn)整體產能收縮。
　　我國整體債務水平和杠桿率（總債務/GDP）較高，社科院《中國國家資產負債表2013》顯示，2012年全社會的債務規(guī)模達到111.6萬億元，占當年GDP的215%。其中，企業(yè)部門杠桿率已達113%，超過OECD國家90%的閾值，在所有統(tǒng)計國家中高居榜首。公共債務中，中央政府杠桿率較低，地方政府杠桿率偏高。
　　為防范系統(tǒng)性債務風險和金融風險，我國經濟需要“去杠桿”，即通過控制和適度降低金融機構杠桿率來降低全社會杠桿率，尤其是企業(yè)部門和地方政府的杠桿率。央行在《2013年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》中明確提出“。在近幾年較大幅度加杠桿后，經濟可能將在較長時期內經歷一個降杠桿和去產能的過程”。從目前穩(wěn)健的貨幣政策執(zhí)行情況看，總體保持中性略緊。
　　2012年下半年以來，我國房價出現(xiàn)新一輪快速上漲。與以往房價大漲不同，在調控政策、實際需求、區(qū)域差異等因素的影響下，目前的房價上漲呈現(xiàn)明顯的區(qū)域市場分化。一方面，以北京、上海為代表的一線城市房價不斷飆升，遠遠超出居民承受能力。另一方面，部分三、四線城市出現(xiàn)了嚴重過剩局面，房價持續(xù)下跌。房地產市場區(qū)域分化預示著我國房地產市場可能步入調整期，房價經過長期持續(xù)上漲后，或將步入“去泡沫”階段。
　　2. “去產能”、“去杠桿”與“去泡沫”三者間的相互傳導
　　“去產能”、“去杠桿”與“去泡沫”相互影響、相互交織。從所屬領域看，“去產能”是企業(yè)投資和生產能力被壓縮，是實體經濟領域的調整；“去泡沫”是過高的房地產價格下跌，“去杠桿”是實體經濟部門與金融部門降低杠桿率，都是實體經濟調整和虛擬經濟調整兼而有之。
　　與實體經濟相比，虛擬經濟具有高度流動性、較強不穩(wěn)定性和高風險性、高投機性，因此，虛擬經濟的調整較實體經濟調整更容易發(fā)生，調整速度更快，程度更為劇烈。“去產能”是持續(xù)數(shù)年的漫長過程，而“去泡沫”與“去杠桿”可能在較短時間內加速實現(xiàn)并使“去產能”更為劇烈。
　　從“去產能”、“去杠桿”與“去泡沫”的現(xiàn)狀和相互關系看，未來可能的發(fā)展和傳導路徑有以下三種情景：
　　情景一：“去泡沫”、“去杠桿”和“去產能”全部加劇。表現(xiàn)為：房地產價格出現(xiàn)較大幅度下跌，房地產企業(yè)與一些地方政府資金鏈斷裂，加速“去泡沫”→正規(guī)銀行不良資產大幅增加，影子銀行出現(xiàn)兌付問題，違約事件集中爆發(fā)→正規(guī)銀行“惜貸”，影子銀行收縮，金融部門加快“去杠桿”→企業(yè)及政府部門借貸與融資進一步減少，實體經濟加劇“去杠桿”→企業(yè)經營更加困難，破產增多，實體經濟“去產能”加劇。
　　情景二：“去泡沫”、“去杠桿”和“去產能”全部平穩(wěn)進行。表現(xiàn)為：房地產價格出現(xiàn)小幅下跌，房地產企業(yè)與一些地方政府資金困難增加，“去泡沫”過程穩(wěn)步推進→正規(guī)銀行不良資產有所增加，影子銀行遇到困難，違約事件少量出現(xiàn)，金融部門穩(wěn)步“去杠桿”→企業(yè)及政府部門借貸與融資減少，實體經濟穩(wěn)步“去杠桿”→企業(yè)經營困難，虧損增多，實體經濟“去產能”有所加劇。
　　情景三：“去泡沫”被延遲，“去杠桿”和“去產能”平穩(wěn)進行。表現(xiàn)為：房地產價格仍保持小幅上漲，“去泡沫”延遲，但社會資金成本維持較高水平，債券市場與信托產品、理財產品等信用事件零星顯現(xiàn)，正規(guī)銀行不良資產略有增加，影子銀行有所收縮，金融部門開始“去杠桿”→企業(yè)及政府部門借貸與融資有所減少，實體經濟也開始“去杠桿”→企業(yè)經營困難，虧損增多，加劇實體經濟“去產能”。
　　必須指出，情景一的結果最為悲觀，可能引發(fā)危機事件，應盡力避免；情景二是相對樂觀的結果；情景三是最為樂觀的結果，但需要寬松政策“保駕護航”。下面在分析經濟增速突破“下限”風險時，我們只對最悲觀的“情景一”進行分析。
　　3.“去產能”、“去杠桿”與“去泡沫”對經濟增速下滑的直接影響
　　為簡潔地分析“去產能”、“去杠桿”與“去泡沫”對GDP增速的影響，我們只考慮直接影響，對相互傳導形成的間接影響不做討論。事實上，如果將間接影響考慮在內，“去產能”、“去杠桿”與“去泡沫”對經濟增長的總體沖擊要大于各自單獨的直接影響。
　　首先，“去泡沫”對GDP增速的直接影響體現(xiàn)為房價下跌，并沖擊房地產開發(fā)投資。從我國房價歷史走勢看，上世紀90年代后期以來，房地產價格曾出現(xiàn)三輪下跌：1996年下半年至1997年上半年，2008年下半年，2011年四季度至2012年上半年。其中，第一輪下跌為亞洲金融危機爆發(fā)之后，第二輪下跌為國際金融危機爆發(fā)之后，第三輪下跌則受到貨幣政策收縮以及房地產調控的影響。這三輪房價下跌幅度均較小，同比降幅在2%左右。1998年、2008年和2012年房地產開發(fā)投資實際增速分別為13.94%、13.31%和14.93%，均為歷史低水平。
　　縱觀日本上世紀90年代初房地產泡沫破裂以后和2008年美國次貸危機爆發(fā)后日本和美國房價走勢，可看出房價下跌的過程緩慢而漫長，日本房價自1992年至今下跌了20多年，年度同比跌幅在1%-8%；美國房價則跌了五年（2007年底至2012年），季度同比跌幅在0.6%-6.6%。
　　根據(jù)我國和日本、美國房價下跌的歷史情況，假設2014年出現(xiàn)較為劇烈的“去泡沫”（如當年房價下跌5%-10%），則房地產開發(fā)投資實際增速可能回落到10%。
　　其次，“去杠桿”對GDP增速下滑的直接影響是通過社會融資規(guī)模收縮實現(xiàn)的。非金融部門的融資活動是加杠桿的過程，因此，非金融部門“去杠桿”對應著融資活動減少，社會融資規(guī)模收縮。2009 -2012年，伴隨社會融資規(guī)模爆發(fā)式擴張，非金融部門（居民部門、非金融企業(yè)部門和政府部門）杠桿率（債務占GDP比率）整體呈上升趨勢。
　　2006-2008年和2011年我國非金融部門杠桿率出現(xiàn)階段性下降，體現(xiàn)為“去杠桿”。這期間社會融資規(guī)模占GDP比率為20%-27%。2013年社會融資規(guī)模為17.29萬億元，占GDP比率為30.4%。考慮到目前我國杠桿率較高，非金融部門總體債務水平偏大，需要較大規(guī)模的社會融資以保證社會資金鏈不斷裂，假設2014年出現(xiàn)較為劇烈的“去杠桿”，社會融資規(guī)模占GDP比率回落至25%，全年社會融資規(guī)模約15-16萬億元。
　　根據(jù)有關實證研究結果，社會融資總量對經濟增長的短期彈性為0.08。從增長率的角度來看，如果社會融資總量每減少1%，則引起GDP短期內增速下降0.08個百分點。如果2014年社會融資規(guī)模為15.5萬億元，比上年下降10.4%，將引起當年GDP增速下降0.8個百分點。
　　再次，“去產能”對GDP增長有兩方面影響：一是限制增量產能，制造業(yè)投資增長將相應放緩。二是清除存量產能，工業(yè)企業(yè)開工率下降，大量企業(yè)破產重組，進一步使工業(yè)生產增長放緩。上世紀90年代末我國因重復建設問題嚴重曾經歷過一次較為劇烈的“去產能”，1998年、1999年制造業(yè)投資實際增速分別為-2.4%和-5.9%，工業(yè)增加值增速分別為8.9%和8.5%。
　　與上世紀90年代后期產能過剩狀況相比，目前的產能過剩積累時間長、涉及行業(yè)多、規(guī)模大、結構復雜，這就決定了本輪“去產能”任務較上輪更為艱巨。參照歷史，考慮到經濟結構的變化，假設本輪如果出現(xiàn)九十年代末那種劇烈的“去產能”，工業(yè)生產增速將降至7%，制造業(yè)投資實際增速將降至-3%。
　　綜合上述分析，2014年如果出現(xiàn)較為劇烈的“去產能”、“去泡沫”和“去杠桿”，其直接影響帶來的房地產開發(fā)投資和制造業(yè)投資增速下滑將使城鎮(zhèn)固定資產投資實際增速較2013年下降8個百分點左右，GDP增速較2013年下降1個百分點左右。在較極端的情況下，2014年城鎮(zhèn)固定資產投資增速可能跌至10%，GDP增速將跌破宏觀調控區(qū)間管理的增長“下限”，僅增長6.4%。
　　警惕風險共振防范經濟滑出“下限”
　　1.宏觀調控堅持“區(qū)間管理”，防止經濟增速滑出“下限”
　　上述分析表明，在 “去泡沫”、“去杠桿”和“去產能”較為劇烈的情況下，將出現(xiàn)GDP增速突破7%下限的風險。如果經濟增速過快、過度下滑會沖擊就業(yè)、居民收入和社會信心，甚至對經濟部門的資產負債表形成較大沖擊，可能使經濟陷入“債務-通縮”的惡性循環(huán)，進一步危害到社會穩(wěn)定。因此，宏觀調控應堅持“底線思維”理念和“上下限”區(qū)間管理。一旦季度GDP增速滑出“下限”，政府應及時、適度出臺刺激政策“穩(wěn)增長”。
　　目前宏觀經濟政策仍具備一定的寬松空間，國家總體資產負債安全，財政赤字和政府債務余額均處于安全線內，法定存款準備金率較高（目前大型金融機構的法定存款準備金率為20.5%，中小金融機構為17%，為歷史高水平），全年CPI漲幅有望低于存款基準利率（預計全年CPI漲幅2.5%，目前一年期存款基準利率3.3%），有足夠多調節(jié)流動性的手段和工具。
　　2.推動中央政府、地方政府和企業(yè)間的杠桿轉移
　　目前我國債務風險主要集中在地方政府和企業(yè)，去杠桿的壓力也主要集中在這兩大部門。而中央政府資產負債表較為健康，杠桿率相對較低。可充分發(fā)揮中央政府杠桿率較低的優(yōu)勢，實現(xiàn)中央政府、地方政府和企業(yè)之間的適度杠桿轉移，即中央政府適度加杠桿，以為地方政府和企業(yè)去杠桿贏取空間。
　　在嚴格防范道德風險的前提下，中央政府可適度擴大代地方政府發(fā)債規(guī)模，對西部地區(qū)地方政府予以適當救助，增加轉移支付力度。加快建立城市基礎設施、住宅政策性金融機構，使其在地方政府債務處置中發(fā)揮重要作用。
　　3.警惕“去泡沫”和“去杠桿”形成共振，對實體經濟產生破壞性影響
　　房地產與宏觀經濟具有高度的相關性，房地產開發(fā)上下游鏈條很長，而且具有很強的財富效應。在間接融資格局和以土地、房地產為主要抵押品的融資模式下，房地產價格與社會杠桿率之間存在一定的相互促進作用。一旦“去泡沫”開始，房地產市場出現(xiàn)調整，波及傳導效應會使相關行業(yè)的經營風險上升并形成共振反應，對企業(yè)資產負債表形成沖擊。
　　而房價下跌導致地價下降帶來的負財富效應也會沖擊地方政府資產負債表。企業(yè)和地方政府資產負債表狀況的惡化將使其不得不縮減負債，造成全社會杠桿率下降，加劇“去杠桿”。
　　與全社會杠桿率下降相伴隨，商業(yè)銀行因經營風險上升將出現(xiàn)“惜貸”，影子銀行活動也將減少，促使社會流動性閘門收緊，使房地產市場資金面進一步承壓，進一步加劇“去泡沫”。如何避免“去泡沫”和“去杠桿”相互促進對實體經濟的破壞性影響是防止經濟“失速”需要關注的重點問題。
　　4.加強對包括影子銀行在內的金融部門杠桿率變化的監(jiān)測
　　近年來，與影子銀行相關的表外融資和債券融資占社會融資規(guī)模比重大幅上升，基于傳統(tǒng)金融機構資產負債表計算的杠桿率的準確性下降，同時也使得金融運行機制更趨復雜。包括影子銀行在內的各類新型杠桿化運行機制多數(shù)為規(guī)避監(jiān)管的產物，具有一定的隱蔽性。而我國影子銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)零星、分散、甚至缺失，各監(jiān)管部門之間的數(shù)據(jù)信息缺乏統(tǒng)一標準的口徑，無法及時有效對影子銀行杠桿率變化進行準確監(jiān)測。
　　為此，需要將金融統(tǒng)計對象拓展到影子銀行，建立包括影子銀行在內的金融體系統(tǒng)計監(jiān)測體系，加強對包括影子銀行在內的金融部門杠桿率變化的監(jiān)測，及時把握金融部門“加杠桿”和“去杠桿”的進程。