□ 梅新育
    根據中國鐵路總公司最新公布的一季報，截至一季度末，其總資產為45565.8億元，總負債為2.84萬億元，負債率為62.31%。在某些媒體和學者暴炒的中國鐵路真實或想像的種種“罪過”中，高負債無疑是最大罪狀之一。然而，高負債果真是中國鐵路的大問題嗎？筆者認為，倘若仔細深入探究，答案是否定的。
    首先，我們需要看到，中國鐵路負債率并不是主要行業中最高的。就以最新公布的一季報中的負債率62.31%，與規模以上工業企業各個行業橫向比較。據《中國統計年鑒2012》，截至2011年末，中國規模以上工業企業總負債392644.64億元，資產總額675796.86億元，資產負債率58.1%，鐵路賬面資產負債率只比整個規模以上工業企業資產負債率高4.21個百分點。
    進一步分行業看，在規模以上工業企業的41個行業中，有4個行業資產負債率高于鐵路的賬面資產負債率，另有數個行業與其資產負債率大體相當。多行業資產負債率與鐵路賬面資產負債率相當甚至更高，其中不乏投資者爭搶進入希望分一杯羹者，惟獨說鐵路的賬面資產負債率如何不得了，至少有些夸張。
    再進一步探究鐵路總公司的賬面資產負債率是否能夠代表中國鐵路的真實負債率，我們不難看到，中國鐵路的真實資產負債率大大低于鐵路總公司的賬面資產負債率。2.84萬億元的總負債是確定的，但其賬面上的45565.8億元總資產是大大低估的。一方面是因為上述賬面資產數額僅包括中央資產，并未包括地方分局資產，而一般認為地方賬面資產數額與中央資產相當，也有4萬多億元；另一方面是因為上述賬面資產數額并不是按其當前市場價值核算的。倘若按當前市場價值核算，實際資產數額還要比賬面資產數額各自增加20%～50%。由此推算，中國鐵路的真實資產負債率恐怕只有26%左右。這樣一個負債水平，真的算高嗎？
    在更高層次上，我們需要看到，提高負債率有利于提高投資回報，鐵路等資本密集產業(資本市場上稱之為“重資產”部門)高負債是合理的；以最優負債率較低行業的標準去指責一個最優負債率本身就應較高的行業，這種違背經濟和財務常識的做法是荒謬的。
    只要投資利潤率高于利率，負債就能夠提高股東資本回報率。除非資產利潤率低于利率，負債才會降低股東的資本回報率。提高負債率有利于提高投資回報，二戰之后各國企業部門負債率普遍顯著提高。但最優負債率因產業結構不同而存在差異，由于有形資產在破產后容易轉讓，技術、人力資本等無形資產則難以轉賣，因此資本密集企業破產成本低，擁有巨額無形資產的企業破產成本高，導致前者的最優負債率高于后者。鐵路為什么應當承受較高的負債率，冶金、石化、煉焦、電力等行業為什么負債率高于工業企業平均水平，原因就在于此。
    不僅在中國，在整個東亞，特別是東北亞，公司部門高負債率都是區域內各經濟體發展模式的共同顯著特征。之所以如此，是因為從20世紀60年代的“日本奇跡”到80年代以來的“中國奇跡”，經濟增長成績顯赫的東亞各經濟體均以大規模生產見長，即使在新興高技術產業鏈條上，東亞最具優勢的也是制造環節，因此，以資本密集產業為主的產業結構升級使這一特點更加突出。只要能夠避免以短期存款支持長期項目融資的期限錯配問題，以及以外幣負債支持本幣融資的貨幣錯配問題，東亞區域內金融體系就能擺脫脆弱性。就中國鐵路負債問題而言，在高鐵網絡業已成型、客運大規模分流而給貨運騰出巨大運力的情況下，鐵路經營利潤率有望顯著提高，高于利率不成問題，而中國基本上又能夠消除貨幣危機所帶來的貨幣錯配風險問題，只要合理搭配，避免期限錯配，鐵路的高負債就不是問題。
    (作者為商務部國際貿易經濟合作研究院研究員)