事項:
近期我們對五洲交通進行了實地調研，主要情況如下:
評論:
現有收費公路項目經營穩定，高速公路項目收入快速增長公司目前整體路費收入增長勢頭良好，上半年平王路段通行費收入同比增長16.8%，其余路段受收費政策調整及路網建設影響與去年同期基本持平，高速公路項目(平王路)收入占比繼續提升，上半年該比例已由去年底的37.6%提升至39%，隨著宏觀經濟的穩步增長和路網貫通效應的體現，公司高速公路收入有望實現快速增長，其余非高速路段收入占比將會持續下降。筋竹至岑溪項目原計劃最快年底竣工，由于近期天氣狀況不理想，對通車進度可能會造成一定影響，隨著配套設施的逐步完善，預計明年中期正式通車可能性較大。該項目作為廣州至昆明國家高速公路的重要組成部分，具備一定的區位優勢，將成為粵桂兩地間經濟交往的重要橋梁。
壇百高速是未來高速公路業務主要盈利增長點，項目收購仍在準備中，預計明年完成壇百高速增發收購事項目前處于資產估價階段，，后續還需要經過董事會、股東大會和證監會審批程序后才能正式實施，預計明年完成可能性較大。該項目具備較好的區位優勢，同時平均造價較低(每公里不到3000 萬)，上述優勢保證了未來的盈利潛力，當前車流量增長勢頭良好，去年開通初年就實現盈利，09 年上半年實現路費收入1.68 億元，預計未來仍將保持快速增長態勢，收購完成后，公司高速公路資產將大幅增加，由現有的29 公里提升至216 公里，也將是公司未來路費收入項目主要的盈利增長點，預計2010-2011 年(假定2010 年收購完成)將分別給公司增厚凈利潤3000 萬和3500 萬。
物流園區經營狀況仍面臨挑戰，短期將小幅拖累業績憑祥國際物流園區一期已基本建成并投入使用，未來三三期的建設將視需求狀況逐步推進，作為中國與東盟國家貿易往來的重要窗口，由于越南等國家受國際金融危機影響較大，物流公司收入同比出現下降，同時由于完工設施轉入固定資產計提折舊，目前該物流項目整體出現虧損局面，公司管理層正努力研究應對措施，調動員工積極性，改善經營格局。預計短期內貢獻盈利難度較大，但未來隨著東盟地區經濟的恢復和規模效應的體現，該物流項目仍將成為公司重要的業務領域并成為盈利增長點之一。
南寧金橋農產品批發市場項目開發進展順利，未來有望逐步增厚業績根據《南寧市現代物流總體發展規劃》，金橋農產品批發市場將打造成為國有示范性農產品物流企業。該項目一期工程已完成所有工程投招標工作并已全面施工，一期包括綜合交易大樓、信息服務中心、商鋪、倉儲冷庫、交易大棚等。目前綜合交易大樓300 套交易間將于月底開始預售，每套面積在170-180 平米左右，預計售價在80-100 萬左右。
該項目交通便利，距市區快速環道5000 米，距南寧外環高速入口2000 米，發展前景較好，租售結合的方式保證了該項目未來將成為公司業績的穩定器。項目采用滾動開發方式，不必再投入大量資金，后續對公司資金壓力較小。
此外，公司合資方(股權占比30%)南寧威寧資產經營有限公司屬市政府投資公司，具備良好的政府資源和豐富的農產品市場經營管理經驗，這將對該項目的開發提供有力支持，保守估算10-11 年將增厚公司凈利潤2000 萬左右。
現代國際項目結算已接近尾聲，五洲國際房地產項目盈利前景較好公司將房地產開發作為主營業務的重要補充，在拿地和開發方面均較為謹慎，目前正在積極尋找合適的項目資源。
現代國際房地產項目基本銷售完畢，公司已收回投資成本，現在投資雙方就該項目已部分結算，公司已收到投資收益450 萬元，剩余物業(主要是1-4 層)正在清算中，具體租售方案仍未明確。
五洲國際項目位于東盟國際商務區內，該項目共計9 棟樓，目前施工高度已至4 層左右，公司地價成本每畝合250萬左右，當前地價已上漲至800 萬以上。該項目總銷售面積預計8 萬平米左右，計劃11 月底開盤預售，預計銷售均價在6000 元以上，該項目未來幾年的結算將給公司較大的盈利貢獻。假定2010-2011 分別結算50%的面積，我們估算該項目對公司10-11 年凈利潤的貢獻均為8000 萬元以上。
大股東變更表明政府支持態度，上市平臺優勢顯著
公司大股東已由國有公路管理機構變更為廣西交通投資集團，集團旗下現有高速公路資產 950 公里，總資產306 億元，另外2009 年還將開工建設7 條高速公路，概算總投資775 億元。大股東的變更對公司未來的長期發展將是利好因素，目前管理層正積極與大股東進行溝通，爭取迅速磨合并就戰略規劃達成一致，作為大股東唯一的上市公司平臺，未來公司有望成為大股東公路項目資本運作的重要載體，外延擴張方面極具想象空間。
受益北部灣區域開發，規模和質量并進，未來成長可期
雖然當前公路資產質量和規模在與同業比較中均處于劣勢，但隨著未來壇百高速的收購以及筋岑高速的完工，高速公路里程規模將邁上200 公里臺階，實現跨越式發展，大股東的變更使得公司上市平臺的優勢得以發揮，外延式擴張可期。北部灣地區作為廣西地區經濟發展的龍頭區域，未來在產業布局、吸引投資上將獲得國家和自治區政府大力支持，隨著經濟規模的提升和城市化進程的加速，運輸、物流和房地產均將具備廣闊的發展前景，公司以高速公路運營為主業，物流和房地產作為多元化重要補充的業務結構具備堅實的內生性增長基礎。綜合對各業務領域的分析，我們預計公司09-11 年EPS 為0.17 元，0.30 元和0.31 元(10-11 年考慮增發攤薄)，當前股價對應的PE 水平分別為38 倍，22 倍和21 倍，估值水平高于同業，但我們認為公司同時具備良好的內生增長動力(區域經濟快速增長及公路建設帶來的路網貫通效應)和明確的資本整合預期(大股東旗下多條優質公路資產)，建議投資者著眼未來，關注公司基本面持續改善的進程，此外，公司增發預案中6.59 元的擬增發價格對當前股價具有一定支撐。
風險提示
增發進程受資本市場環境影響具有一定不確定性、房地產和農產品批發市場項目銷售價格及進度可能低于預期、多元化發展對公司主業可能造成不利影響。