概述：在告別2008年第四季度的銅價單邊暴跌之后，2009年第一個交易日銅價就展開了超跌反彈，從2800美元水平一路上漲至4900美元附近，漲幅高達65%。接下來的整個第一季度，銅價在振蕩反彈中度過。其間，指數基金調整倉位、廢銅貿易停滯、中國收儲預期等都對銅價產生了支撐，但同時全球經濟的持續不景氣始終給銅價籠罩了一層陰影。 　　紐約油價再度跌破50美元 庫存下降難成銅多頭“救命稻草” 豬流感突襲 豆類品種存套利懸念 “中國需求”有望啟金價上漲空間 昆明會議引導糖價上漲行情再次啟動，在影響銅價的眾多因素中，我們認為近期最主要的因素就是銅資源貿易形勢的變化。廢銅貿易的停滯導致中國大量進口精銅，使得國際市場對于中國因素的預期過高，才會引起銅價的這波反彈。而價格上漲前后，對于是否囤貨，貿易商的心態也產生了變化，造成了國內期市月間價差的大幅波動。因此，在接下來的一段時期里，我們認為比價和月間價差都會隨著銅資源貿易情況的變化而大幅變化，銅價或許會在底部反復振蕩。
　　一、回顧歷史
　　圖1 長期SHFE/LME銅比價關系
　　由上圖可以看出，兩市比價在從2004年開始的人民幣升值過程中一路下行，特別是在最近這波商品大牛市中加速下行，最低至7.5下方。但是經過2008年下半年的銅價暴跌之后，由于廢銅進口貿易的停滯，導致國內市場對于廢銅的需求轉移到了精銅，國內市場精銅現貨緊張，推高兩市比價。從去年年底開始比價從底部開始上升，最高沖至9.0附近。在這樣的高比價環境下，貿易商進口精銅的興趣增加，所以最近幾個月的精銅進口量增加明顯。國際市場對于中國銅消費的強勁復蘇抱有很強的預期。
　　圖2 法國1#光亮銅與LME三月期銅的價差
　　作為精銅消費的一個重要補充，廢銅的貿易如果出現大量停滯，原本對于廢銅的消費就都會轉移到精銅上來。國內市場廢銅的短缺，必然會造成對于現貨精銅需求的增加，從而拉高國內市場的現貨升水和比價。
　　二、銅資源貿易面臨困局
　　1.近期銅資源進出口情況
　　圖3 我國廢銅、精銅進口情況
　　從去年年底至今，我國的精銅進口量持續增加，2008年3月海關公布的精銅進口量達到37萬噸水平，為近年來的高位。由于看到中國大幅度增加精銅進口，國際市場普遍認為中國精銅消費已經復蘇。而事實上，在精銅進口量增加的同時，還應該注意到廢銅的貿易量及進口量都在急劇萎縮。2009年1月我國廢銅進口量為18萬噸，環比下降49%，為近年來新低，廢銅貿易停滯現象嚴重。
　　在這種情況下，冶煉廠原本用廢銅作為原材料生產精銅的產能勢必會減少，而原本直接使用廢銅進行生產的加工商會轉而使用精銅，兩者共同作用使得國內精銅現貨市場供應緊張。今年年初的現貨升水較高也是由此造成的，這樣使得國內銅價上漲，LME銅價也呈現跟漲態勢，比價被迅速拉高。隨著銅價在第一季度回升，廢銅貿易量逐步恢復，我國3月份的貿易量為33萬噸。
　　圖4 我國銅資源進口總量情況
　　圖5 廢銅進口量及增長情況
　　2009年2月，海關公布的廢銅進口量僅有21.8萬噸，同比下降49%，為近年來最低水平。此外從同比數據來看，去年下半年開始，我國廢銅進口同比一直保持著下降趨勢，而且下降速度還在加快。從絕對值來看，去年上半年廢銅的凈進口數量保持在每月50萬噸左右，而10月份之后，伴隨著國際銅價的暴跌，廢銅進口數量也在急劇減少，連續幾個月都在40萬噸以下。
　　2.經濟危機下的中國銅資源貿易
　　銅作為基本金屬中與經濟周期大環境聯系最為緊密的一個商品期貨品種，在不同經濟周期所展現出來的走勢和形態各具特色，我國的銅資源進口貿易情況也伴隨著這樣的周期性波動。經濟復蘇時期銅價表現為上漲，經濟繁榮時期銅價高位振蕩，而經濟危機來臨時期對應的是銅價暴跌，蕭條時期銅價則在底部振蕩。因此，我們從經濟周期變化的角度可以對銅價未來的大趨勢做出一個比較客觀的預測和分析。
　　在經濟增長上升的初期，銅和其他工業品價格上漲，所有銅類商品的進口都能獲利，相關企業囤貨居奇，貿易商手中擁有大量隱性庫存。
　　全球經濟高速增長時期，銅和工業品滯漲，但股市和房市升溫，融資性銅進口部分取代正常消費性進口。由于硫酸等副產品價格高企，進口銅精礦冶煉有利可圖，而進口廢雜銅以及粗銅等由于沒有副產品利潤作補貼，進口份額會急劇減少。
　　在全球經濟增長周期結束時期，銅和工業品價格下跌，股市和樓市降溫，融資性銅進口基本消失，隱性庫存逐步釋放，全球供過于求現象顯現。庫存的廢雜銅、粗銅等原料因為處于虧損狀態難以集中釋放，由于進口這些原料無利可圖，進口量必然急劇萎縮。在銅價暴跌的情況下，去年我國廢銅進口訂單違約現象大量出現，而且由于廢銅進口量有將近一個月的滯后期，所以今年年初廢銅短缺的情況突顯。
　　圖6 廢銅進口量和銅價比較
　　由上圖可見，廢銅貿易量與銅價呈現出良好的負相關關系。在經濟增長時期，基本金屬價格上漲，伴隨著廢銅進口量的上升。經濟衰退時期，基本金屬價格暴跌，伴隨的就是廢銅貿易的萎縮。由此我們可以從廢銅的貿易量來預判銅價未來一個時期內的走勢。
　　3.廢銅貿易停滯對于冶煉廠產量的影響
　　圖7 國內冶煉廠原材料組成
　　從國內冶煉廠的原材料組成來看，主要為進口銅精礦，而廢銅占據的比重也達到三分之一。廢銅作為銅精礦的重要補充，其重要性已經不容忽視。廢銅進口的減少，對于國內精銅產量的影響很大，而國內精銅產量的減少，必將使得國內現貨市場產生暫時性的供應緊張，導致現貨升水提高以及期貨的月間價差拉大。
　　國內銅冶煉廠有將近三分之一的原材料為廢銅，其中主要來自進口。按照這一比例，我們預估受到影響的精銅產量在15萬至18萬噸之間。預計未來由于銅精礦加工費相對較低，冶煉企業會開始尋求其他原料，其中廢銅將成為企業的首選目標。國內大型銅冶煉企業江銅和云銅等都建立了廢料渠道，未來廢料的比例還會加大。
　　4.廢銅貿易停滯對于精煉銅的轉移消費
　　從歷史數據可以看出，廢銅消費作為精銅消費的重要補充，兩者有著很強的負相關性。一旦廢銅進口量處于低位，必然會刺激精銅進口來彌補本來對于廢銅的消費。銅價去年大跌后，由于進口廢銅無利可圖，導致近幾月中國進口廢銅數量萎縮嚴重，這必然會導致廢銅的消費轉移至精銅，使精銅進口量增加。從去年下半年銅價暴跌開始，廢銅進口逐月萎縮，相對應的是精銅進口數量的環比大幅增長。
　　去年10月以前的廢銅月進口量平均在50萬噸左右，而最近幾個月平均減少了一半，那么就有25萬噸左右的差值。按照35%的含銅量計算，每個月有將近9萬噸的銅消費直接轉移到了精銅，這對于精銅現貨需求的刺激是比較明顯的。
　　圖8 廢銅凈進口量和精煉銅凈進口量對比
　　廢銅貿易的萎縮一方面導致原本直接利用廢銅進行加工的生產企業轉向使用精銅，另一方面使以廢銅作為生產原料的冶煉商也受到影響減少了產量，從而導致供應國內市場的精銅數量下降。這兩方面共同導致了國內市場前期精銅現貨緊張的局面。
　　5.內外環境差異導致展倉成本提高
　　由于國內現貨市場的精銅供應出現緊張，現貨對期貨的升水被推高，同時國內銅價的上漲也導致LME市場跟隨，兩市比價被推高。比價的高企刺激了進口，也使買LME賣SHFE的套利交易者進入了市場。
　　但是在初期進入市場的這批套利交易者馬上就發現，比價在高位維持的時間越長，這種套利交易在展期時就越麻煩。由于國內市場現貨緊張，近月期價較高，國內的空單在移倉時就受到損失。與此同時，由于LME銅也是貼水狀態，該市場中的多單也將承受損失。內外正向套利便會出現較大虧損。