公司作為我國(guó)醫(yī)藥流通行業(yè)的龍頭企業(yè)，擁有國(guó)內(nèi)最好的區(qū)位市場(chǎng)及最強(qiáng)的分銷網(wǎng)絡(luò)，在新醫(yī)改的大背景下，通過內(nèi)部整合和外部扶持，未來有望在激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中大有作為。 
　　東海證券 屈昳、袁艦波 
　　公司是全國(guó)第二、華東第一的醫(yī)藥流通企業(yè)，主營(yíng)分銷業(yè)務(wù)規(guī)模連續(xù)多年保持增長(zhǎng)。隨著上實(shí)集團(tuán)的入主和新醫(yī)改的啟動(dòng)，公司的分銷網(wǎng)絡(luò)價(jià)值將進(jìn)一步被市場(chǎng)認(rèn)可。 
　　醫(yī)改迎新契機(jī) 
　　由于華潤(rùn)和上海市國(guó)資委之間一直未就公司的最終控制權(quán)問題達(dá)成共識(shí)，公司長(zhǎng)期以來一直受制于股東背景不明確的困擾，這嚴(yán)重影響了公司的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展。 
　　08年下半年，隨著上實(shí)集團(tuán)的進(jìn)駐和公司高層的變動(dòng)，困擾公司多年的股東背景問題得到解決，公司正式進(jìn)入了內(nèi)部整合的階段。公司未來將作為上實(shí)系的分銷零售平臺(tái)，專注于打造以上海為核心、華東為樞紐、輻射全國(guó)的商業(yè)網(wǎng)絡(luò)。 
　　重組不僅能有效地優(yōu)化集團(tuán)資源，消除集團(tuán)原來的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，更是一改公司過去控股股東不明確的尷尬狀態(tài)，在新管理層的領(lǐng)導(dǎo)下，朝著分銷業(yè)內(nèi)最強(qiáng)的戰(zhàn)略目標(biāo)發(fā)展。 
　　上海市政府已將醫(yī)藥定位于上海的支柱產(chǎn)業(yè)，我們認(rèn)為在新醫(yī)改啟動(dòng)的大背景下，公司作為上海地區(qū)醫(yī)藥商業(yè)龍頭企業(yè)，必將作為產(chǎn)業(yè)工具受到政府政策的扶持，成為區(qū)域新醫(yī)改的最大受益者。 
　　目前公司在擴(kuò)大終端規(guī)模及完善物流系統(tǒng)方面取得了新的進(jìn)展，社區(qū)醫(yī)院覆蓋率大幅提升，第三方物流也有明顯突破，一系列的準(zhǔn)備工作都將使公司在新醫(yī)改推動(dòng)的行業(yè)整合進(jìn)程中獲得先機(jī)，強(qiáng)者愈強(qiáng)。 
　　純銷規(guī)模再上臺(tái)階 
　　分銷是公司的核心業(yè)務(wù)，具有國(guó)內(nèi)規(guī)模最大、實(shí)力最強(qiáng)的分銷網(wǎng)絡(luò)，在醫(yī)院純銷和調(diào)撥業(yè)務(wù)上，占據(jù)著國(guó)內(nèi)醫(yī)藥流通業(yè)的主流位置。 
　　08年預(yù)計(jì)公司的銷售收入將突破160億元，同比增長(zhǎng)20％左右。其中公司核心的分銷業(yè)務(wù)規(guī)模超過135億元，同比增長(zhǎng)35％以上。 
　　作為分銷業(yè)務(wù)中的重中之重，醫(yī)院純銷業(yè)務(wù)規(guī)模也上一個(gè)新的臺(tái)階，08年增長(zhǎng)35％左右，超過行業(yè)25％左右的平均增長(zhǎng)水平，并且毛利率維持在7％以上。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前公司在上海的純銷業(yè)務(wù)已經(jīng)達(dá)到90億元，約占47％的市場(chǎng)份額，其中三級(jí)醫(yī)院占有率約70％，二級(jí)醫(yī)院50％，一級(jí)醫(yī)院20％，社區(qū)醫(yī)院15％左右，在上海乃至華東擁有絕對(duì)的終端壟斷地位。 
　　零售發(fā)展態(tài)勢(shì)良好 
　　07年上海地區(qū)最大的藥品零售連鎖華氏大藥房與中西藥業(yè)解除托管關(guān)系，重新回歸上海醫(yī)藥，成為公司重組后的零售資源整合平臺(tái)。此后，集團(tuán)公司對(duì)華氏大藥房進(jìn)行了增資，并將旗下雷允上及信誼的零售業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)權(quán)劃歸華氏大藥房，一系列的整合措施均進(jìn)一步擴(kuò)大了華氏大藥房的連鎖規(guī)模，提升了零售網(wǎng)絡(luò)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，成功將零售信息系統(tǒng)覆蓋至整個(gè)華東地區(qū)，有效地降低了運(yùn)營(yíng)成本。 
　　公司08年的零售業(yè)務(wù)收入有望達(dá)到12億元，毛利率18％以上。不過，鑒于公司零售業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展主要得益于重組整合的推動(dòng)和原有潛力的挖掘，未來是否能持續(xù)高速增長(zhǎng)仍需要進(jìn)一步觀察。 
　　未來增長(zhǎng)潛力很大
　　08年公司與日本鈴謙合資成立了上海鈴謙滬中醫(yī)藥有限公司，目前來看合資效果非常明顯，對(duì)公司的利潤(rùn)貢獻(xiàn)及管理經(jīng)驗(yàn)均起到了積極的推動(dòng)作用。 
　　一方面合資公司為公司帶來了穩(wěn)定的收益：除了股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得的8000余萬元投資收益及定期繳納的托管費(fèi)用外，合資公司08年的銷售收入及利潤(rùn)都實(shí)現(xiàn)了翻番，銷售收入突破20億元，凈利潤(rùn)達(dá)到3000萬元。另一方面合資雙方的聯(lián)動(dòng)非常積極，日本鈴謙不僅將總代理品種提供給合資公司，還將利用其優(yōu)秀的管理經(jīng)驗(yàn)改善合資公司的運(yùn)營(yíng)效率。 
　　OEM項(xiàng)目仍可期待 
　　公司的進(jìn)出口業(yè)務(wù)主要分為進(jìn)出口藥品、增值服務(wù)和一般外貿(mào)三塊。進(jìn)出口藥品業(yè)務(wù)一年的銷售額可以達(dá)到1億美金左右，其中化學(xué)類藥品的進(jìn)出口排名全國(guó)第4位。增值服務(wù)更是為全球最大的供應(yīng)商提供了良好的公共交易平臺(tái)，加強(qiáng)了公司同國(guó)際供應(yīng)商的聯(lián)系。 
　　新興業(yè)務(wù)方面公司利用自身的終端影響力，同國(guó)際供應(yīng)商建立了初步的合作關(guān)系，開始發(fā)展醫(yī)療器械業(yè)務(wù)，雖然業(yè)務(wù)基數(shù)尚不大，但未來的發(fā)展空間很大。 
　　公司與美國(guó)百利高公司合作的OEM項(xiàng)目進(jìn)展比較緩慢，09年如能順利達(dá)產(chǎn)，將有效地改善公司工業(yè)的盈利水平。 
　　歷史包袱逐漸卸下 
　　公司參股24.13％的上海華源長(zhǎng)富藥業(yè)（集團(tuán)）有限公司連續(xù)幾年對(duì)其資產(chǎn)及損益進(jìn)行違規(guī)會(huì)計(jì)處理，導(dǎo)致其自身發(fā)生巨大虧損，也嚴(yán)重?fù)p害了上市公司權(quán)益。目前公司已經(jīng)同華潤(rùn)達(dá)成協(xié)議，將通過股權(quán)置換的方式徹底解決。此外，公司因改制遺留的歷史包袱也借助重組的契機(jī)實(shí)現(xiàn)了減負(fù)，一些歷史壞帳近一兩年將消化完畢，使公司未來可以輕裝上陣。 
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們認(rèn)為，公司作為我國(guó)醫(yī)藥流通行業(yè)的龍頭企業(yè)，擁有國(guó)內(nèi)最好的區(qū)位市場(chǎng)及最強(qiáng)的分銷網(wǎng)絡(luò)，在新醫(yī)改的大背景下，通過內(nèi)部整合和外部扶持，未來有望在激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中大有作為。 
　　我們預(yù)測(cè)公司2008年-2010年的每股收益為0.21元、0.26元、0.34元，對(duì)應(yīng)7.67元的股價(jià)，其市盈率分別為36.5倍、29.5倍和22.6倍，目前公司估值基本合理，首次給予“中性”評(píng)級(jí)。不過基于公司在醫(yī)藥行業(yè)中的龍頭地位和新醫(yī)改背景下的產(chǎn)業(yè)整合機(jī)會(huì)，從中長(zhǎng)期看，我們給予公司“推薦”評(píng)級(jí)。 
　　機(jī)構(gòu)來源：東海證券