盡管股改方案不盡如人意，但從S三九(000999.SZ)的中期業(yè)績來看，對投資者還是有相當(dāng)吸引力的。8月4日，三九醫(yī)藥公布2008年半年報(bào)，今年1-6月實(shí)現(xiàn)銷售收入19.10億元，同比增長20%，凈利潤2.09億元，同比增長123%。
　　“從行業(yè)趨勢來看，OTC業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，中藥注射劑和二線抗生素將保持快速增長。同時，公司將繼續(xù)推行品類規(guī)劃戰(zhàn)略，對合適的產(chǎn)品進(jìn)行收購擴(kuò)充現(xiàn)有產(chǎn)品線，因此，憑借三九的品牌價(jià)值和以前積累的銷售渠道，三九醫(yī)藥將重新成為國內(nèi)OTC領(lǐng)域的王者和一線醫(yī)藥股票。”中投證券醫(yī)藥分析師李昱說。
　　業(yè)績增長的利好將有助于推進(jìn)S三九的股改困局。據(jù)記者了解，中投、銀河、國泰君安、光大等機(jī)構(gòu)皆將S三九定調(diào)推薦評級。從中報(bào)看出，該個股已經(jīng)成為基金競相增持的聚集之地。
　　規(guī)劃主業(yè)
　　據(jù)三九醫(yī)藥中報(bào)顯示，公司業(yè)績大幅增長的主要原因是OTC和處方藥銷售收入增長，醫(yī)藥工業(yè)銷售收入11.47億元，同比增長24%；同時財(cái)務(wù)費(fèi)用同比下降96%，公司2008年上半年債務(wù)重組期間不再計(jì)提占款財(cái)務(wù)費(fèi)用，因此上半年財(cái)務(wù)費(fèi)用僅為320萬元。
　　今年上半年，三九醫(yī)藥OTC銷售額同比增長14%，感冒靈系列增速達(dá)到25.81%，為2.65億元；皮炎平軟膏達(dá)到2.46億元，同比增長12.60%，另外公司控股80%的四川雅安三九雖然受到地震災(zāi)害，但影響不大，雅安三九生產(chǎn)的參附及生脈兩個注射液分別增長52%及230%，增速較快。此外，中藥處方藥銷售同比增長50%，抗生素及原料藥銷售額同比增長66%，免煎中藥同比增長55%。
　　記者了解到，三九醫(yī)藥未來的戰(zhàn)略是立足醫(yī)藥主業(yè)，以大品種為基礎(chǔ)逐步實(shí)施品類規(guī)劃，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，重點(diǎn)發(fā)展品牌OTC、重要處方藥、免煎中藥以及抗生素和普藥四大業(yè)務(wù)模塊，逐漸剝離其他業(yè)務(wù)。
　　“今年更注重大產(chǎn)品帶動產(chǎn)品品類的形成，加大品類規(guī)劃，加強(qiáng)了終端渠道銷售。”三九醫(yī)藥總經(jīng)理宋清說，“三九從去年下半年開始確定以O(shè)TC為主體，加大化學(xué)制藥和現(xiàn)代中藥的投入，同時關(guān)注第三終端。OTC是三九核心業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì)將以10%-15%的速度穩(wěn)定增長，免煎中藥目前還是新興市場，公司策略是爭取參與行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定，搶占話語權(quán)。”
　　宋清認(rèn)為，從長遠(yuǎn)來看，將來的醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展是個集約化的過程，由目前的40000多家企業(yè)減少到10000多家，在OTC市場中，大家盈利模式基本都差不多，關(guān)鍵看誰能堅(jiān)持。從去年開始，三九醫(yī)藥的廣告費(fèi)達(dá)到3個億之多，直逼銷售費(fèi)用的30%。
　　在三九醫(yī)藥品類規(guī)劃初期，為配合醫(yī)療改革帶來的擴(kuò)容市場，三九加大中低端利潤的產(chǎn)品生產(chǎn)，其它掙錢的產(chǎn)業(yè)也沒放棄，而三九醫(yī)藥原來在發(fā)展規(guī)劃中最重要的瓶頸??產(chǎn)能問題現(xiàn)在正在逐步解決。”
　　今年5月，三九醫(yī)藥耗費(fèi)2.66億元資金建設(shè)的觀瀾新產(chǎn)業(yè)基地獲發(fā)藥品GMP證書。該生產(chǎn)基地占地面積約11萬平方米，一期建設(shè)項(xiàng)目包括技術(shù)中心及展示中心、生產(chǎn)制造中心、動力中心、危險(xiǎn)品庫、廢水處理站等，建筑面積約38340.93平方米。據(jù)宋清介紹，“這是首期工程，接下來還將投入約8000萬元再建7萬平方米的物流中心，屆時可供70億元到80億元規(guī)模的產(chǎn)品中轉(zhuǎn)。”
　　股改博弈
　　三九業(yè)績增長基本符合大多數(shù)機(jī)構(gòu)的預(yù)期，因此早已成為機(jī)構(gòu)聚集之地。三九醫(yī)藥第二季度股東名單顯示，S三九前十大流通股東均被基金所占據(jù)，其中上投摩根旗下的四只基金榜上有名，除上投摩根成長先鋒繼續(xù)占據(jù)流通股東首位外，上投摩根阿爾法大幅增倉400余萬股，躍升至第五大流通股東，上投摩根中國優(yōu)勢則持股不動，不過名次退居流通股東第六位，另外上投摩根雙息平衡則在二季度大舉建倉，以361萬股的持股量名列流通股東第七位。南方穩(wěn)健成長二號基金則增持近600萬股而一躍成為第二大流通股東，原先的南方穩(wěn)健則退居第三位。華夏基金也在十大流通股東中占據(jù)兩席，嘉實(shí)主題和以投資S股著稱的東方精選各占據(jù)一席。
　　7月9日，S三九公布了股改說明書，正式啟動股改，股改方案由資本公積金定向轉(zhuǎn)增、送股以及認(rèn)購權(quán)利和認(rèn)沽權(quán)利三部分構(gòu)成，非流通股股東實(shí)際執(zhí)行的總體對價(jià)水平，換為送股的形式相當(dāng)于流通股股東每持有10股獲得2.90股的對價(jià)安排。
　　銀河證券李鷹鵬分析，該方案中引起爭議最大的部分其實(shí)在于認(rèn)股權(quán)利和認(rèn)沽權(quán)利，由于缺乏流動性，該權(quán)利的時間價(jià)值無法有效體現(xiàn)，所以重點(diǎn)考察的是其內(nèi)在價(jià)值。
　　由于大多數(shù)流通股股東不太理解該方案復(fù)雜對價(jià)形式，李鷹鵬認(rèn)為市場存在另一種理解：S三九賦予流通股股東一種權(quán)利，可以在2年后以每股15元的價(jià)格買入股票，以19元的價(jià)格賣出，也就是說，如果那時三九的股價(jià)在15-19元之間，股權(quán)登記日登記在冊的流通股股東可以同時行權(quán)，每持有10股流通股股份獲得1.952×(19-15)=7.808(元)的收益(不考慮交易費(fèi))，如果股價(jià)超過19元，股權(quán)登記日登記在冊的流通股股東可以只行使認(rèn)股權(quán)利，獲得的收益為1.952×(股價(jià)-15)；如果股價(jià)低于15元，股權(quán)登記日登記在冊的流通股股東可以只行使認(rèn)沽權(quán)利，獲得的收益為1.952×(19-股價(jià))，這種情況下，實(shí)際對價(jià)水平其實(shí)相當(dāng)于每10股送1.652股，加上一個兩年后的現(xiàn)金收益權(quán)。如果目前的流通股股東如此理解此方案，該方案通過的可能性肯定不大。
　　7月17日，S三九公告稱將重新征求投資者意見，調(diào)整股改方案，由此原定于7月31日的股東大會被推遲。
　　因此李鷹鵬認(rèn)為，將送認(rèn)股權(quán)利和認(rèn)沽權(quán)利的方案轉(zhuǎn)化為送認(rèn)股權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證的方案由于受到監(jiān)管部門要求限制，很難實(shí)現(xiàn)，最大的可能是提高資本公積金定向轉(zhuǎn)增的比例；適度提高直接送股比例；或者提高認(rèn)股權(quán)利和認(rèn)沽權(quán)利的派送比例。