□王文
    7月24日，國家發展改革委要求進一步加強和完善電煤價格臨時干預措施，對主要港口和集散地動力煤實行最高限價。規定秦皇島港、天津港、唐山港等港口動力煤平倉價格，不得超過6月19日價格水平，即發熱量5500大卡/千克動力煤限價水平分別為每噸860元、840元和850元；同時要求加強對重點電煤合同兌現率的監管，規定煤炭生產經營企業原則上不得在港口變更重點合同收貨人，不得將重點合同電煤交給關聯銷售公司進行銷售，轉變為市場電煤或其它用煤。國家發展改革委將組織有關單位按價格、熱值、數量統計重點合同兌現率，對未按合同約定執行的，相應削減其次年重點合同運力計劃，并收繳價格違法收入；《通知》要求，各級價格主管部門要加強電煤價格檢查，按照《價格法》和《價格違法行為行政處罰條例》規定，重點查處煤炭生產企業違反政府限價、擅自提高價格的行為；通過降低煤質、以次充好、變更重點合同屬性等手段變相漲價的行為；中間環節囤積居奇、哄抬價格，違反最高限價或經營差率規定的行為。對查處的典型案例，要通過新聞媒體予以曝光。
    限價的意義在于再次表明監管層不希望煤價上漲的態度，威懾作用甚于實際影響。6月份限價政策出臺后，秦皇島大同優混價格上漲22%，與限價實施前一月煤炭價格25%左右的漲幅相當，可見，對于用煤企業來說，成本上升壓力并沒有因限價而得到太大緩解；與上次限價范圍為出礦價相比，本次限的是港口平倉價，對于多數煤炭企業來說，下水煤的比重不大，從坑口到流通環節的價格并不在煤炭企業掌控；對于神華 （60%）、中煤、大同（25%）等下水煤占比較大的公司而言，合同的執行率很高，因而港口煤限價對上市公司的影響同樣不大；盡管通知列出了違反限價政策的懲罰措施，但如何保障限價能得以實施并沒有具體可行的措施，這使限價可能再次流于形式，但監管層不希望煤價上漲的態度昭然若揭。
    限價可能加劇短缺。從理論上講，價格管制會抑制生產的積極性，需求卻得到刺激，會加劇短缺，這也是多年的計劃經濟所證明了的顛簸不破的真理；本次限價除了價格外沒有明確的限制主體，難于監控，單純以價格一刀切，必然把一部分中間商擠出市場，減少供給。
    限價政策難以理解。我們在《小利空VS大利好》、《煤炭限價：心理影響大于實質》等報告中已經一再強調限價的不可不行性和弊端，煤價的走勢也證明了限價的效果甚微。我們理解決策層在控制通脹與保證增長的兩難選擇，煤價上漲速度也超過用戶、煤炭企業、監管層以及投資者的預期，但煤價上漲確實有其堅實的供需基礎，限價并不能解決這一根本問題。政府完全可以選擇從供給的角度推進行業整合速度，在實現煤炭行業產業升級的同時解決產量不足問題，同時加強國家對供給和價格的控制力，但有關部門依然執著的限價，這種堵而不疏，妄圖止疼而不治痛的做法，我們感到意外、費解和失望。
    煤炭行業的政策性風險可能超過我們的預期。根據6月19日文件，限價是臨時措施，執行到年底，這對煤炭上市公司的影響很小，但如果限價延續到明年的話，則影響到09年的動力煤合同價格，這是煤炭政策風險之一。此外，資源稅改革也是懸在煤炭行業頭上的達摩克利斯之劍。資源稅改革符合行業發展趨勢，推行只是時間問題。雖然我們堅持認為當前供求局面下推出，結果只會為高煤價火上澆油，但在有關部門推出違背市場規律、為人所詬病和爭議的限價措施且仍不見效的情況下，不排除年內推出資源稅改革方案的可能。此外，市場對煤炭行業遭遇其他政策調控風險的仍心存憂懼，原因是煤炭價格的“暴漲”和煤炭行業的“暴利”，不符合中國人的“中庸之道”，煤炭行業似乎好過頭了，欲加之罪，何患無“措”。我們的理解是：首先煤炭價格的上漲是源于需求高增長背景下的供給收縮，是決策部門高估了煤炭國有大礦的擴產能力而低估了小煤礦的產量影響力、關閉小煤礦造成的供需增速不匹配，一定程度上是行業內部結構調整帶來利潤從小煤礦到大煤礦的一次反哺；其次，與下游行業相比煤炭行業的歷史包袱依然沉重，多數煤炭集團在本輪景氣下也僅僅實現扭虧或者微利，而電力行業歷史上穩定的利潤率一度是建立在煤炭價格管制和煤炭全行業虧損為代價基礎上的，不徹底解決煤炭行業的歷史問題而談能源價格改革只能是空中樓閣。目前小煤礦關閉勝利在望，這是一次推進行業整合、提高大型企業集中度、化解煤炭行業多年痼疾的絕佳時機，正是需要政府政策之手所推動的，但08年的煤炭的調控政策似乎證明2005年以來的煤炭產業新政已經中斷，我們對煤炭行業的產業政策預期由樂觀修正為謹慎。
    需求的回落幅度是判斷本輪景氣是否出現拐點的最重要因素，目前仍待明確。2008年煤炭上市公司的業績已經相對鎖定，目前的股價已經也基
    本反映上述預期，2009年的供需格
    局預期是影響當前投資決策的主
    要因素。而2008~2009年是煤炭行
    業的一個轉折點，表現為在供給收
    縮達到一個平衡階段的情況下，需
    求重新上升為影響煤炭均衡價格
    的主要變量，這是煤炭行業的最大
    不確定性所在。在宏觀經濟增速回
    落的預期下，看空煤炭與看多煤炭的投資者對2009年供需緊張狀況有所緩解并無分歧，分歧在于最差的情況是怎樣。根據我們測算，在GDP9%以上的增長幅度，煤炭供需仍存在缺口，煤炭市場價格可以維持高位穩定；如此，焦煤為主的上市公司09年合同焦煤價格可以維持在當前水平，動力煤龍頭公司由于合同價與市場價差價巨大，預計09年合同煤價仍可有10%左右的上調幅度，上市公司業績可以保持20%上下的增長。
    仍維持煤炭行業推薦評級。煤炭供需的基礎沒有發生動搖，最大的風險在于2009年經濟增速超預期低，根據國信宏觀小組的判斷，2009年經濟增速低于9%的可能性不大，在這樣的假設下則煤炭供需格局仍然偏緊，煤炭價格高位盤整的可能性較大，我們仍維持對行業的推薦評級，2009年煤炭股的投資重點由成長型轉為價值型。