多重壓力下行業(yè)收入和利潤(rùn)增幅繼續(xù)回落 　　人民幣加速升值、升息、勞動(dòng)力成本大幅上漲、環(huán)保壓力導(dǎo)致治污成本上升、原材料價(jià)格上漲等多重壓力下行業(yè)加速下滑。紡織工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示2008年1-2月紡織服裝業(yè)實(shí)現(xiàn)收入和利潤(rùn)總額分別同比增長(zhǎng)17.4%和13.5%，增幅分別回落4.8和10.6個(gè)百分點(diǎn)。與行業(yè)相同，2008一季度紡織服裝板塊上市公司收入同比增長(zhǎng)12.5%，凈利潤(rùn)同比下降7.8%。
　　內(nèi)銷服裝消費(fèi)繼續(xù)保持20%以上快速增幅
　　居民收入繼續(xù)快速增長(zhǎng)，服裝內(nèi)銷依然旺盛。2008第一季度城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比增11.46%，農(nóng)村人均現(xiàn)金收入同比增18.57%，繼續(xù)保持較高速度增長(zhǎng)；2008年第一季度我國(guó)城鎮(zhèn)居民人均衣著消費(fèi)368元，同比增長(zhǎng)9.74%。2008年1-5月國(guó)內(nèi)服裝鞋帽針紡織品類零售額平均增長(zhǎng)25%，繼續(xù)高于社會(huì)消費(fèi)品總額的增長(zhǎng)。全國(guó)大型商場(chǎng)2008年第一季度服裝零售量同比增長(zhǎng)17%，零售額同比增長(zhǎng)22.7%，量?jī)r(jià)繼續(xù)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)
　　短期行業(yè)出口投資機(jī)遇來自出口退稅率預(yù)期和人民幣升值減速
　　受外圍經(jīng)濟(jì)減速和人民幣實(shí)際有效匯率加速升值影響，出口景氣回落。但中國(guó)完善的紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈配套能力保證在其主要市場(chǎng)（歐、美、日）中處于絕對(duì)龍頭。以調(diào)整棉花滑準(zhǔn)稅為契機(jī)，政府或已意識(shí)到行業(yè)的困境，后續(xù)或會(huì)繼續(xù)出臺(tái)出口退稅率上調(diào)等扶植政策，此外2H2008人民幣或進(jìn)入升值減速或短期貶值階段，這將有力支撐行業(yè)投資機(jī)會(huì)的到來。
　　投資策略：買入品牌內(nèi)銷高成長(zhǎng)公司和產(chǎn)品國(guó)際定價(jià)權(quán)公司
　　估值上A股品牌服裝企業(yè)已與歐美、日本和香港接軌。國(guó)內(nèi)正裝消費(fèi)升級(jí)明顯，報(bào)喜鳥重視服裝設(shè)計(jì)品質(zhì)提高基礎(chǔ)上的多品牌戰(zhàn)略將經(jīng)營(yíng)將更趨穩(wěn)健和可持續(xù)性，是A股投資男正裝服裝公司首選。瑞貝卡通過原料自給有效降低成本和提升產(chǎn)品附加值，同時(shí)國(guó)內(nèi)外自主品牌營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)將有力推動(dòng)其成長(zhǎng)的持續(xù)性，是我們出口類公司推薦的首選。偉星股份持續(xù)的新產(chǎn)品設(shè)計(jì)和客戶優(yōu)勢(shì)能充分分享國(guó)內(nèi)品牌服裝上升的機(jī)遇。2H2008粘膠和氨綸類公司仍將面臨產(chǎn)能過快增長(zhǎng)，產(chǎn)品價(jià)格疲軟的不利影響。
　　1H2008行業(yè)回顧
　　多重壓力下行業(yè)繼續(xù)下滑
　　人民幣加速升值、加息、出口退稅、勞動(dòng)力和土地成本大幅上漲、環(huán)保壓力、原材料上漲等多重壓力下行業(yè)加速下滑。紡織工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示2008年1-2月紡織服裝業(yè)實(shí)現(xiàn)收入和利潤(rùn)總額分別同比增長(zhǎng)17.4%和13.5%，增幅同比減少4.8和10.6個(gè)點(diǎn)；財(cái)務(wù)費(fèi)用累計(jì)同比增長(zhǎng)35%，同比上升3個(gè)點(diǎn)；全部從業(yè)人員平均人數(shù)累計(jì)同比增長(zhǎng)2.7%，同比下滑4.7個(gè)點(diǎn)；行業(yè)虧損面24.5%，較07年底上升5個(gè)點(diǎn)。與行業(yè)相同，1Q2008行業(yè)內(nèi)上市公司業(yè)績(jī)?nèi)匀坏驮鲩L(zhǎng)，收入同比增長(zhǎng)12.5%，凈利潤(rùn)同比下降7.8%，扣除非經(jīng)常性損益凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)7%。
　　利潤(rùn)率整體下滑，行業(yè)整體盈利能力低下
　　wind數(shù)據(jù)顯示紡織服裝制造業(yè)利稅率4.35%，紡織面料鞋的制造業(yè)利稅率3.07%，總體呈下降態(tài)勢(shì)，顯示行業(yè)整體盈利能力仍然低下。
　　內(nèi)銷型品牌服裝：持續(xù)成長(zhǎng)仍然可期
　　國(guó)內(nèi)服裝消費(fèi)快速增長(zhǎng)
　　居民收入繼續(xù)快速增長(zhǎng)，服裝內(nèi)銷依然旺盛。1Q2008城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比增11.46%，農(nóng)村人均現(xiàn)金收入同比增18.57%，繼續(xù)保持較高速度增長(zhǎng)；1Q2008我國(guó)城鎮(zhèn)居民人均衣著消費(fèi)368元，同比增長(zhǎng)9.74%，城市化率的不斷提高推動(dòng)2007年我國(guó)服裝衣著類消費(fèi)同比增長(zhǎng)18.5%，衣著類支出達(dá)到城鎮(zhèn)2007年居民收入7.56%。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示2008年1-5月國(guó)內(nèi)服裝鞋帽針紡織品類零售額平均增長(zhǎng)25%，高于社會(huì)消費(fèi)品總額增速4個(gè)點(diǎn)。全國(guó)大型商場(chǎng)零售數(shù)據(jù)顯示，1Q2008服裝零售量同比增長(zhǎng)17%，零售額同比增長(zhǎng)22.7%，量?jī)r(jià)繼續(xù)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)。
　　出口型公司：政策博弈或孕育投資機(jī)會(huì)
　　國(guó)家調(diào)整棉花滑準(zhǔn)稅反映了政策對(duì)行業(yè)困境的呵護(hù)，關(guān)系2000萬人就業(yè)的紡織行業(yè)或在2H2008迎來進(jìn)一步的政策支持，人民幣升值速度或降改變也將提升行業(yè)投資吸引力。
　　行業(yè)全球競(jìng)爭(zhēng)格局：中國(guó)龍頭地位仍固
　　行業(yè)經(jīng)歷人民幣升值和勞動(dòng)力成本上升，雖有部分產(chǎn)業(yè)向外轉(zhuǎn)移，但總體看我國(guó)紡織服裝龍頭優(yōu)勢(shì)依在。2007中國(guó)紡織服裝出口金額占美國(guó)進(jìn)口全球33.5%，占?xì)W盟34%，占日本76%；2007年中國(guó)棉花產(chǎn)量占全球31%，各項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示我國(guó)紡織服裝業(yè)的龍頭地位仍然無人撼動(dòng)。
　　外圍經(jīng)濟(jì)減速，人民幣升值，出口好于預(yù)期
　　對(duì)歐出口強(qiáng)勁有效填補(bǔ)對(duì)美出口回落，出口好于預(yù)期。2008年1-5月紡織服裝累計(jì)出口517億美元，同比增長(zhǎng)15.5%，增速與去年同期持平。受歐元相對(duì)人民幣升值影響，對(duì)歐洲出口增速加快，2008年1-4月我國(guó)出口美日歐同比分別增長(zhǎng)1.8%、7.4%和40%。
　　行業(yè)利潤(rùn)日益稀薄，虧損面不斷加大，就業(yè)下滑等或激發(fā)政府階段性利好政策出臺(tái)。國(guó)務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)決定自2008年6月5日至2008年10月5日對(duì)配額外的棉花滑準(zhǔn)稅高品質(zhì)棉花從量稅由570元/噸下調(diào)至357元/噸，基準(zhǔn)價(jià)從11397元/噸調(diào)高到11914元/噸，并從10月6日恢復(fù)之前的滑準(zhǔn)稅（基準(zhǔn)價(jià)11397元/噸，從量稅570元/噸）。考慮到人民幣升值和內(nèi)外棉價(jià)差縮小，政策對(duì)行業(yè)的利好有限，但我們認(rèn)為上述調(diào)整體現(xiàn)了政府對(duì)行業(yè)困境的認(rèn)識(shí)和幫扶導(dǎo)向，不排除后續(xù)為綜合考慮行業(yè)就業(yè)和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型過程的利好政策出臺(tái)，如上調(diào)出口退稅率，降低進(jìn)口設(shè)備稅負(fù)，加工貿(mào)易臺(tái)帳保證金空轉(zhuǎn)等。
　　人民幣匯率走向轉(zhuǎn)變或是又一投資支撐
　　人民幣匯改以來對(duì)美元升幅明顯快于主要競(jìng)爭(zhēng)國(guó)家，升值進(jìn)入敏感區(qū)，國(guó)內(nèi)高通脹下人民幣對(duì)美元實(shí)際匯率自匯改以來加速升值或入尾期。截至2008-6-6，人民幣自匯改以來兌美元、日元累計(jì)升值19.2%和11.5%，對(duì)歐元累計(jì)貶值6.7%，其中2007年10月以來人民幣兌美元加速升值。升值帶來的匯兌損益和企業(yè)對(duì)中長(zhǎng)期訂單的擔(dān)心進(jìn)一步攤薄出口利潤(rùn)，整體出口增速回落和國(guó)內(nèi)通貨膨脹率回落為人民幣匯率調(diào)整提供空間，我們認(rèn)為奧運(yùn)會(huì)后人民幣升值速度將趨緩或?qū)㈦A段性貶值，這將有力提升行業(yè)投資價(jià)值。
　　精選政策利好敏感公司如瑞貝卡、孚日和魯泰
　　綜合考慮行業(yè)內(nèi)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)地和出口產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，我們認(rèn)為2H08若國(guó)家出臺(tái)上調(diào)出口退稅率的行業(yè)扶持政策，可以選擇對(duì)出口退稅率上調(diào)敏感的公司如孚日股份、魯泰、瑞貝卡和大楊創(chuàng)世等
　　投資策略：內(nèi)銷品牌渠道和產(chǎn)品國(guó)際定價(jià)權(quán)
　　估值看，截止2008-06-16美歐市場(chǎng)品牌服裝2008pe約12-15倍，日本17-24倍，香港品牌服裝鞋帽2008pe約14-19倍（參見附表：國(guó)際市場(chǎng)時(shí)裝制衣估值），行業(yè)內(nèi)重點(diǎn)公司A股2008動(dòng)態(tài)PE約15-24倍，考慮到A股品牌服裝公司的稀缺性和市值成長(zhǎng)性，估值已基本接軌。行業(yè)內(nèi)重點(diǎn)公司限售股/已流通股比為1.21，考慮到品牌服裝公司的控股地位和重置成本，品牌服裝企業(yè)后續(xù)解禁壓力較全部A股輕。投資選擇上，品牌和渠道拓展仍是內(nèi)銷型公司盈利增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，內(nèi)銷型公司選擇報(bào)喜鳥和偉星股份。基于政策博弈的出口型公司首選具有國(guó)際定價(jià)權(quán)的公司如瑞貝卡。
　　報(bào)喜鳥：男正裝平穩(wěn)增長(zhǎng)，消費(fèi)升級(jí)跡象明顯
　　大型商場(chǎng)的西服銷量高于全國(guó)西服產(chǎn)量，中高檔西服升級(jí)明顯。1Q2008全國(guó)西服大型商場(chǎng)銷量同比增長(zhǎng)11%高于同期全國(guó)產(chǎn)量1.7%的增長(zhǎng)，比例上升至2.5%。
　　中高檔襯衫消費(fèi)平穩(wěn)增長(zhǎng)。2007年全國(guó)大型商場(chǎng)男襯衫銷量同比增長(zhǎng)12%繼續(xù)高于全國(guó)襯衫產(chǎn)量增速的9.9%。
　　國(guó)內(nèi)正裝消費(fèi)升級(jí)明顯，報(bào)喜鳥重視服裝設(shè)計(jì)品質(zhì)提高基礎(chǔ)上的多品牌戰(zhàn)略將經(jīng)營(yíng)將更趨穩(wěn)健和可持續(xù)性，預(yù)計(jì)公司2008-2009年EPS為0.68元和0.88元同比分別增長(zhǎng)58%和30%，是A股投資男正裝服裝公司首選。
　　瑞貝卡：國(guó)際定價(jià)權(quán)和上下游拓展提升長(zhǎng)期價(jià)值
　　壟斷優(yōu)勢(shì)決定中國(guó)企業(yè)緊握國(guó)際發(fā)制品定價(jià)權(quán)。中國(guó)發(fā)制品企業(yè)出口占主要發(fā)制品消費(fèi)國(guó)美國(guó)和日本市場(chǎng)分別為80%和49%，壟斷供應(yīng)地位決定發(fā)制品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)集中在中國(guó)企業(yè)之間，公司以16%的份額和渠道優(yōu)勢(shì)多次順利提價(jià)，07年工藝發(fā)條人民幣計(jì)價(jià)提升4%
　　原材料自給促生產(chǎn)一體化，自主品牌全球化拓展更清晰的成長(zhǎng)。人發(fā)的長(zhǎng)期稀缺性決定了包括人發(fā)、化纖發(fā)原料的重大戰(zhàn)略地位。公司持續(xù)的研發(fā)投入和以非洲為基點(diǎn)的自主品牌建設(shè)順應(yīng)發(fā)制品行業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)期趨勢(shì)：產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)空間將向兩端延伸。基于化纖發(fā)原料自給上的生產(chǎn)一體化和以非洲為基點(diǎn)的自主品牌全球化拓展描繪了公司更清晰的成長(zhǎng)路徑
　　化纖發(fā)絲原料自給和非洲市場(chǎng)的全面開拓是未來3年的主要增長(zhǎng)點(diǎn)。在鞏固非洲的基礎(chǔ)上逐步擴(kuò)充全球自主品牌的策略降低了公司業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，僅考慮化纖發(fā)絲投產(chǎn)和非洲尼加生產(chǎn)線以及美國(guó)市場(chǎng)的自然增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)公司08-10年EPS0.66元、1.00元和1.28元
　　人民幣超預(yù)期升值和出口退稅率下調(diào)是主要風(fēng)險(xiǎn)。公司未來存在多重股價(jià)催化劑因素包括產(chǎn)品繼續(xù)提價(jià)、驚喜訂單、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)放量、化纖發(fā)絲生產(chǎn)線和非洲工廠投產(chǎn)，以及可能的并購(gòu)和資產(chǎn)整合等
　　偉星股份：持續(xù)創(chuàng)新的輔料龍頭
　　公司主要服務(wù)國(guó)內(nèi)品牌服裝企業(yè)，直接受益國(guó)內(nèi)服裝消費(fèi)升級(jí)。1Q2008全國(guó)大型商場(chǎng)服裝零售額同比增長(zhǎng)17%，繼續(xù)高速增長(zhǎng)。
　　下游需求快速增長(zhǎng)背景下，公司適時(shí)利用資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能的快速擴(kuò)張。2008年1月增發(fā)新增拉鏈產(chǎn)能1.06億米和金屬鈕扣30億粒，水晶鉆20億粒，增幅分別為71%、150%和100%
　　持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新保障盈利的有效高增長(zhǎng)。公司逐步開拓水晶鉆和樹脂鏡片，并顯示了良好的盈利能力和成長(zhǎng)性，2005-2007年公司凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)42%、92%和70%
　　預(yù)計(jì)公司2008-2010年EPS 1.15元、1.56元和2.03元，同比增長(zhǎng)39%、35%和31%。
　　粘膠、氨綸：產(chǎn)能集中釋放，需求放緩
　　粘膠：2H08產(chǎn)能集中釋放，產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下滑
　　紡織行業(yè)景氣持續(xù)下滑，下游人棉紗需求放緩，2H2008粘膠新增產(chǎn)能集中投產(chǎn)，產(chǎn)能增幅達(dá)33%，粘膠后續(xù)價(jià)格仍將弱勢(shì)。