三季度，受BDI大幅下挫以及市場對未來擔憂加深的影響，航運板塊的估值水平顯著下滑，目前板塊PE約為10倍，已經處于歷史低位�？紤]到航運市場整體需求下滑以及運力增長過快的壓力，我們維持板塊“持有”評級。 　　由于各個細分行業的景氣度不全一致，因此在投資上需要區別對待。我們認為四季度干散貨運輸業務景氣下滑明確，集運市場也難以改變弱勢格局；看好油運市場表現，沿海電煤運輸需求也有望增加。對于四季度的投資對象，建議繼續關注受周期波動影響較小的公司，并且積極尋找公司的價值底部，以足夠的安全邊際來抵御估值下跌的風險，推薦中海發展和中遠航運。
　　干散貨市場反彈受限
　　今年以來，BDI指數的波動幅度繼續放大，上半年指數從1月底的5615點飆升至5月下旬的11793點，創了歷史新高，之后用了3個多月的時間，快速返回目前的4856點，成為全年低點。
　　我們預計四季度BDI會有所反彈。從以往兩年的情況看，四季度都是干散貨運輸的傳統旺季。10月份南美的谷物貿易以及冬季取暖用煤的增加，將導致需求的上升，奧運后國內生產恢復正常以及年年冬季的塞港現象，都將給散貨運輸市場回暖創造條件。不過，受國內鋼鐵需求下滑以及目前港口礦石庫存量仍處高位的影響，BDI的反彈高度將受到很大限制。
　　從運力供給和航運需求看，我們認為干散貨運輸市場的長期壓力仍舊存在。除了經濟放緩導致的需求下降預期外，未來三年的新船訂單交付高峰，更是成為懸在干散貨航運市場上的達摩克利斯利劍，運力增長的威脅越來越強烈。根據CLARKSON的統計數據，截至2008年7月底，干散貨船訂單量已達現有船隊總量的67％，而在過去十年中，訂單量占現有船隊總量比例平均為24％。從未來的訂單交付情況看，2009年交付的訂單較2008年增加1.35倍，2010年更是較08年增加2.79倍。雖然這些訂單有可能因為各種原因而延遲交付，但是在看到大量訂單取消的現象之前仍需要保持謹慎。
　　看好油運市場未來表現
　　08年以來，油運市場震蕩走高，出現淡季不淡的行情，波羅的海原油運輸指數(BDTI)在[1053，2347]區間內波動，成品油運輸指數(BCTI)在[857，1509]區間波動。今年前八個月BDIT平均為1609點，與07年相比增長了43％，BCTI平均為1166點，與07年相比增長了20％。
　　今年原油運價出現反季節上漲，一方面是由于上半年VLCC新船交付很大程度上被單殼VLCC改造所抵消，導致即期運力較為緊張；另一方面，部分船東將油輪用于浮動儲油，減少了市場運力；此外，高油價下船東降低航速，也導致了運力周轉放慢。
　　在8月份原油運價大幅下挫以后，我們認為四季度油運市場會有所好轉，一方面有冬季取暖用油的需求，另一方面，據國際能源機構估計，非歐佩克國家下半年石油產量還將有小幅增長。運力供給方面，根據CLARKSON的預測，考慮到運力交付和退出影響后，下半年原油運力增長約1.7％，增幅有限，其中2008年底VLCC的運力與7月份的運力持平，保持在14780萬載重噸的水平，即下半年運力幾乎沒有增長，預計VLCC在四季度將有良好表現。
　　集運市場保持弱勢格局
　　受世界經濟增長放緩的影響，今年以來集運市場持續低迷。8月份，CLARKSON預計全年市場的需求增速為7.9％，較年初預計的9.7％大幅下降了1.8個百分點，遠低于06、07年10.7％、10.4％的增速水平。根據UBS的預測，08年亞歐西行線的增長速度為10％，09年將減慢至5％，這與過去兩年年均20％的增長速度相比，降幅明顯。
　　從運力供給角度看，根據CLARKSON的最新數據，07、08年全球集裝箱船舶運力同比增幅分別達13.65％、15.13％，09年運力供給繼續高達14％的水平，集裝箱運力增長幅度連續3年高于需求增長幅度。即便考慮到市場上還有一些因素能夠繼續消化增加的運力，如運距拉長導致航線消耗的運力增多、港口和內陸運輸瓶頸帶來船舶運力周轉放慢、經濟航速以及集裝箱化普及帶來的平均箱重提高等因素，集運市場保持弱勢格局的態勢還是很難改變。
　　電煤運輸需求萎縮有限
　　5月份以來，受煤炭價格高企、主要煤炭消費行業增速放緩、南方雨水天氣較多帶來水電發電量增加等因素影響，我國沿海電煤運輸行情持續回落。從具體運價上看，9月10日秦皇島至廣州、秦皇島至上海的煤炭市場運價分別為87元/噸、58元/噸，較5月底的高位下降68元/噸，63元/噸，出現了煤炭現貨運價低于合同運價的情況。
　　電煤運輸價格大幅下挫反映了煤炭運輸需求的萎縮，但是我們認為這種萎縮是有限度的。首先，煤炭作為我國重要的一次能源，需求增長與我國的經濟發展密切相關，從歷史數據看，過往7年我國GDP平均增速10.5％，原煤產量平均增速11.33％，考慮煤炭對GDP的彈性系數后，我們認為在GDP保持8％增速的情況下，煤炭需求增速應能達到9％以上；其次，從電力機組投放角度看，未來3年，華東華南每年新增火電機組約1500-2000萬千瓦，按07年火電平均發電小時數5316小時、發電煤耗357g/kwh計算，預計每年需要新增電煤需求2800-3800萬噸，約為目前沿海電煤運輸量的9％-12％；第三，從固定資產投資數據看，08年是煤炭行業固定資產投資的高峰期，以建設周期1-2年計算，今年以來的投資將在09年底之后釋放出大量產能，將增加未來的沿海電煤運輸需求。
　　重點公司推薦
　　中海發展（600026）：公司通過自身的業務結構安排，很大程度上減緩了業績波動程度。首先，公司收入中約有6成來自沿海運輸業務，而沿海市場由于沒有對外開放，波動性大大弱于國際市場；其次，公司主要運輸的貨種涉及煤炭、油品、礦石運輸，分散了單一貨種運價波動的影響；第三，公司通過與貨主成立合資公司或簽訂合作協議的方式，強化雙方關系，保證貨源，目前公司內貿煤炭運輸中COA合同占比達90％以上；此外，在運價方面公司也盡量往減緩波動的方向努力。
　　從歷史業績看，自公司在A股市場上市以來，EPS穩定增長，但是市場給予的市盈率估值水平卻呈現出明顯的周期特性，我們認為這反映了市場對公司周期性的誤讀。
　　2008年A股航運板塊動態市盈率大致為7-8倍左右，我們認為板塊估值水平的降低主要反映的是航運周期下行的風險，而公司的業績波動性較弱，可以給予高于板塊均值的估值水平。以公司2008年每股盈利1.89元，10倍市盈率計算，公司的合理價格可達18.90元，維持“買入”評級。運價波動和運力交付延遲是公司的主要風險。
　　中遠航運（600428）：公司主要經營特種件雜貨運輸，貨源多為機械工程貨物，這些工程有著長遠的規劃和建造周期，貨源短期內對經濟衰退的敏感性不高。近年來，我國工程施工類公司屢屢在國際重大工程招標中中標，新增需求也并不少。公司一半以上的收入來自中國至非洲拉美航線，今年以來我國對非洲拉美的進出口增速仍維持高位，同比增速達50-60％。
　　運力方面，公司新造的4艘2.7萬噸級多用途船以及8艘2.8萬噸級多用途船在09年下半年后將陸續投入運營，2艘5萬噸級半潛船交付時間也會在2010-2011年左右。未來2年，運力訂單的交付完全能夠彌補老舊船淘汰的影響，從而進一步增強公司在機械設備運輸領域的競爭能力。
　　我們預計公司08年、09年EPS分別為2.69元、2.47元，以10倍市盈率計算，公司的合理價格可達24.70元，維持“買入”評級。世界經濟增速放緩超出預期，燃油價格上漲超出預期是主要風險。