6000億特別國(guó)債“過手”農(nóng)行后，被央行即刻等額買入，而財(cái)政部則用發(fā)債籌集的人民幣資金買入等值外匯儲(chǔ)備，作為即將成立的中國(guó)投資有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱中投）的資本金。 
    8月29日，首批特別國(guó)債以這樣的方式發(fā)行。高盛等研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為，這種操作把對(duì)市場(chǎng)的沖擊降到了最低點(diǎn)，對(duì)流動(dòng)性幾乎沒影響。 

    本次發(fā)債后所得外匯，已相當(dāng)于原定注冊(cè)資本金約38%，達(dá)到了公司法對(duì)注冊(cè)資本的相關(guān)要求。出于對(duì)資本金保值增值的需要，中投將會(huì)很快投入運(yùn)營(yíng)。 
    不直接影響流動(dòng)性 
    特別國(guó)債面市當(dāng)天，市場(chǎng)上長(zhǎng)債賣盤增加，長(zhǎng)端收益率有所走高。29日，中長(zhǎng)期債券指數(shù)下跌了0.04％，到106.1055點(diǎn)；交易所債市上證國(guó)債指數(shù)當(dāng)天也下跌了0.04％，收于110.26點(diǎn)。 
    中信證券債券銷售交易部人士稱，市場(chǎng)對(duì)特別國(guó)債已有充分心理準(zhǔn)備，所以發(fā)售行為很快被消化掉了。 
    但是，由于依然有2000億元可能向市場(chǎng)發(fā)行的傳言，市場(chǎng)仍然保持著高度的警惕。最近幾天，銀行間市場(chǎng)回購(gòu)加權(quán)平均利率略有上升，顯示了對(duì)未來資金偏緊的預(yù)期。 
    財(cái)政部解釋稱，在特別國(guó)債的操作方式上，財(cái)政部向境內(nèi)商業(yè)銀行發(fā)行6000億元特別國(guó)債，籌集人民幣資金后，向央行購(gòu)買等值的外匯，同時(shí)，央行利用賣匯獲得的6000億元人民幣向境內(nèi)商業(yè)銀行購(gòu)買等值的特別國(guó)債。 
    采用這種方式，不僅回避了法律障礙，而且財(cái)政部和央行各得其所：財(cái)政部得到了資本金，而央行減少了外匯儲(chǔ)備。 
    然而，如是操作并不能起到“抑制貨幣流動(dòng)性”的作用。正如財(cái)政部所稱，它“不會(huì)對(duì)境內(nèi)商業(yè)銀行的資金頭寸、資產(chǎn)負(fù)債、正常經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響”。 
    鑒于此，高盛亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅認(rèn)為，央行所面臨的政策方面的主要挑戰(zhàn)仍未改變，即如何在匯率嚴(yán)重低估和高度開放的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，實(shí)施獨(dú)立的貨幣政策。而國(guó)內(nèi)的通脹壓力，尤其是資產(chǎn)通脹就是這些挑戰(zhàn)的具體表現(xiàn)。 
    要解決這些問題，靠特別國(guó)債作用有限，并不能治本。梁紅分析，最根本的原因在于，特別國(guó)債不會(huì)改變外匯的流入量，更不會(huì)改變外匯流入加速增長(zhǎng)的現(xiàn)實(shí)。 
　　兩種轉(zhuǎn)發(fā)方式 
    央行人士稱，在持有特別國(guó)債后，央行將會(huì)向市場(chǎng)分批“吐出”，央行也將慎重把握時(shí)機(jī)、規(guī)模和頻度，力求減少市場(chǎng)震蕩。 
    為減少流動(dòng)性，央行今年以來已經(jīng)4次加息、6次上調(diào)存款準(zhǔn)備金并4次發(fā)行定向央票，但流動(dòng)性過剩現(xiàn)實(shí)難改。 
    上述央行人士說，流動(dòng)性過剩的根源是順差，不論提高存款準(zhǔn)備金還是公開市場(chǎng)對(duì)沖，都不可能全額對(duì)沖，央行的對(duì)沖壓力也越來越大。 
    據(jù)此，銀行間市場(chǎng)的多數(shù)交易機(jī)構(gòu)認(rèn)為，央行會(huì)很快動(dòng)用特別國(guó)債。 
    中國(guó)工商銀行金融市場(chǎng)部安國(guó)俊分析，向市場(chǎng)轉(zhuǎn)發(fā)可能有兩種方式。一種是通過回購(gòu)直接回籠商業(yè)銀行資金；另一種是替代央票發(fā)行，這里可能會(huì)采用置換到期央票，或者定向發(fā)行的方式，從而發(fā)揮部分替代央票和定向票據(jù)的作用。 
    與央票最大的不同是，特別國(guó)債對(duì)流動(dòng)性的鎖定程度更深。無(wú)論回購(gòu)、央票還是定向央票，期限大都限定在3年以內(nèi)，這增加了滾動(dòng)的頻率和回籠的壓力。10年期甚至更長(zhǎng)期限特別國(guó)債的面市，則可以起到深度鎖定的功能。但其鎖定效用又小于存款準(zhǔn)備金，從而可以增加央行貨幣工具使用的靈活性。 
    分析師們認(rèn)為，存款準(zhǔn)備金已經(jīng)達(dá)到12%，上調(diào)空間不大，所以今后央行會(huì)更傾向動(dòng)用特別國(guó)債及定向央票。 
    從近幾個(gè)月來的公開市場(chǎng)操作中，已經(jīng)可以看到央行的類似傾向。 
    6月份以來，央行開始逐步減少央票的發(fā)行數(shù)量，從動(dòng)輒上千億的規(guī)模逐步縮小到幾百億元。與此同時(shí)，央行開始頻頻動(dòng)用定向央票和存款準(zhǔn)備金工具，央票的主角地位被前兩者取代。 
    此次特別國(guó)債的“加盟”，無(wú)疑對(duì)商業(yè)銀行的資金管理提出了更嚴(yán)厲的要求。不過由于未來有相當(dāng)規(guī)模的央票到期，市場(chǎng)對(duì)于特別國(guó)債的發(fā)行具有了相當(dāng)?shù)某惺芰Α?nbsp;
    認(rèn)購(gòu)不成問題 
    由于前期資金來源的短期化，商業(yè)銀行更傾向持有中短期債券，但現(xiàn)在看來，這個(gè)趨勢(shì)正在發(fā)生改變，機(jī)構(gòu)持有長(zhǎng)期國(guó)債的意愿正在增強(qiáng)。 
    加息后發(fā)行的7年期國(guó)債票面利率絲毫未受加息影響，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)到了2.64，并獲得了46.9億元的追加認(rèn)購(gòu)，國(guó)開行10年期金融債發(fā)行利率落于市場(chǎng)預(yù)期底端，并獲得了100億元的追加認(rèn)購(gòu)。 
    某商業(yè)銀行債券交易人員認(rèn)為，這些變化說明了商業(yè)銀行對(duì)未來預(yù)期的改變，開始對(duì)長(zhǎng)債增持。 
    由于10年期特別國(guó)債4.3%的收益率，接近目前10年期國(guó)債4.23%的收益率，相對(duì)于中長(zhǎng)期貸款而言也有相當(dāng)?shù)谋容^優(yōu)勢(shì)，商業(yè)銀行的認(rèn)購(gòu)不會(huì)成為問題。而保險(xiǎn)公司和社保基金可能會(huì)成為更大的買家。 
    但由于未來有新股發(fā)行、紅籌回歸、加息預(yù)期等對(duì)資金的影響，將對(duì)央行的發(fā)行節(jié)奏和時(shí)機(jī)提出更高的要求。 
    中國(guó)社科院某金融研究人員認(rèn)為，今年以來，央行一直刻意保持央票的低利率，從而保持中美利差，如果發(fā)行節(jié)奏控制不好，長(zhǎng)債的收益率勢(shì)必上行，并影響利率，從而對(duì)中美利差構(gòu)成不小影響，增大匯率壓力。