當前中國金融面臨對外開放的壓力。人民幣匯率如何自由化，如何評估中國經濟崛起后人民幣在國際金融格局中的地位與作用，如何放松國際資本流動的管制，使中國經濟既不會受到國際資本流動的沖擊發生金融危機；又可以逐步實現人民幣自由兌換，如何積極穩妥地開放我國的銀行業、證券業和保險業，既不能因過度過早開放威脅到國家金融安全；也不能因緩慢開放，失去在經濟全球化和開放過程中獲得的經濟與金融發展機遇。因此，中國的金融開放問題實質上面臨關鍵的戰略選擇。 
　　防止泡沫經濟危機關鍵在于健康的GDP增長 
    從新興市場經濟轉軌的經驗看，金融開放存在相互關聯的理論模式。它包括GDP增長、國內信貸投放、匯率和國際資本流動、金融市場開放四個方面的開放關系。金融開放還可細分為銀行業的開放、資本市場的開放和保險業的開放。在這一模式中經濟增長是根本的，任何一個新興經濟增長經濟體由于勞動力價格低廉，本幣價格相對偏低，以出口貿易為導向型的經濟都會出現一個經濟快速增長期。隨著經濟增長加快，貿易程度的提高，金融國際化的需求自然產生，要求放松金融管制，開放本國銀行和資本市場，改革匯率制度和允許國際資本自由流動的金融開放進程加快。金融開放進程加快，必然要求實施金融自由化的改革，當金融體系存在脆弱性時，就會發生金融危機。亞洲金融危機的經驗表明，在經濟全球化和國際化的進程中，金融領域的開放會出現失衡現象，光有金融開放是不夠的，還必須注意防范金融開放的風險，但防范金融風險不是不開放，關鍵是在開放的過程中如何搞好金融調整。 
    印尼經濟在上世紀90年代迅速增長，年平均增長率為7.7%。80年代開始金融和銀行改革，金融領域快速擴張，允許成立私人銀行與國家銀行競爭；給予銀行貸款決策自主權；發展股票市場。金融開放的好處是減少了融資的中間成本，提供了多樣化的儲蓄產品，降低了國家在信貸直接分配當中的作用。但印尼政府在金融開放的過程中，沒有提高金融監管與監測能力；沒有實施審慎的銀行標準；金融違法違規得不到處罰；很快一些大財團發展起來開始控制銀行，給關聯公司提供貸款。所以，到90年代不良貸款快速增加。另一方面，印尼公司嚴重地借用短期外債，從1994年的119億美元擴大到1997年6月的350億美元，遠遠超過印尼200億美元的外匯儲備。根據國際貨幣基金的統計，1997年6月印尼590億美元中短期外債中，400億美元為印尼公司借款，120億美元為銀行借款，70億美元為政府借款。金融危機發生時，印尼政府關閉了16家銀行，不得不放開匯率，經濟出現大衰退，其中，建筑業下降40%，金融和商業服務業下降26%，貿易、酒店和餐飲業下降18%，運輸和通訊業下降15%。 
    日本經濟在經歷了高速成長之后，于上世紀80年代中期出現“泡沫經濟”。1985年“廣場協議”后，日元對美元和大多數歐洲貨幣升值，日本擔心作為經濟增長主要助推器的出口受到影響，感到需要替代經濟增長的引擎，擴大政府開支，把貨幣政策作為經濟政策調整的主要手段。從1987年到1990年，日本的貨幣供應量（M2＋CDs）每年呈雙位數增長，持續了將近10年的信貸倍增計劃，大量的貨幣資金流向股市和房地產市場，形成資產價格型的通貨膨脹。從1955年到1990年,日本房地產價值增長了75倍。東京土地價格在1955年至1987年保持了年均增長16%的速度，如皇居的土地價格相當于美國整個加州的土地價格；日本股市也扶搖直上，從1955年到1990年，股市水平漲了100倍，日本電報電話公司（NTT）的股票市值相當于德國整個股票市場的市值。但“泡沫經濟”破滅后，日經指數從38916點下跌到1998年10月的12880點，房地產價格目前只相當于高峰時的25%。 
    韓國經濟在上世紀也經歷了高速增長，1990-1994年GDP平均增長率7.6%，1995年為8.9%,1996年為6.8%，1997年為5%。1997年的亞洲金融危機波及到韓國是令人意外的事情，因為韓國的經濟狀況并不存在典型的支付不平衡型的金融危機，韓國在上世紀90年代和80年代相比，采取了比較保守的貨幣政策，M2的增長率更低。在財政政策方面，自1954年一直保持預算平衡或略有盈余。因此，韓國的金融危機與上世紀80年代拉美金融危機完全不同，不存在宏觀經濟政策管理失誤問題，即大額財政赤字和持續性的貨幣擴張。韓國的金融危機問題出在結構上。一是在金融領域，韓國同其他發展中國家一樣，存在政府干預、關聯貸款和缺乏審慎監管。政府將金融機構作為其執行產業政策的工具，在1980年后期金融自由化和私有化后仍然由政府分配信貸。二是在公司領域，韓國存在過度投資和高杠桿比例問題，對企業、尤其是大財團，不做適當的風險評估就提供貸款。到1996年，韓國企業的債務股本比例平均為300%，30家大財團的比例超過500%，最大幾家大財團甚至達到3000%。 
    從新興市場金融開放的實踐過程和亞洲國家金融危機的經驗教訓看，必須從經濟崛起的高度把GDP增長、信貸政策、匯率制度改革、發生國際資本流動管制和金融業的開放作為整體聯系起來進行分析。在這一理論模式中，匯率改革是起軸心作用的，如果實行相對穩定的匯率制度，勞動密集廉價的出口導向型經濟可能得到維持，但企業的競爭力和產能過剩問題可能會成為長期的經濟隱患，當世界貿易需求變化時，宏觀經濟將面臨需求不足引起經濟衰退風險。如果實行自由化的浮動匯率制度，允許國際資本自由流動，新興市場一定會面臨外資的大量流入，會推動資產價格上漲的泡沫經濟的形成，引發金融危機的風險。因此，對發展中國家而言，開放銀行業、證券業后出現金融危機風險既是受金融全球化、自由化沖擊所顯露出來的風險，更應看到它是發展中國家長期積累起來的經濟風險在金融開放時的集中暴露，影響經濟的崛起。對正在崛起的中國經濟而言，如何選擇好金融開放的宏觀政策在經濟崛起過程中具有非常重要的作用，中國的經濟增長如果沒有金融開放的配合，最終會失去崛起的歷史機遇。有學者研究表明，1450年晚明由于中國缺乏發達的貨幣信用制度配合，雖然一度成為世界貿易的主體，擁有世界白銀儲備的一半，但還是失去了作為世界強國崛起的機會；19世紀亞歷山大皇帝畏懼改革開放的議論，放棄了俄國崛起的機會；近代中國“戊戌維新”的不徹底也使中國一下子拉大了與西方國家的經濟發展距離，使得鄰近的日本在GDP總量上超過中國。 
    金融開放首先遇到的政策選擇是用什么方式保持經濟的增長速度。日本“廣場協議” 后用信貸倍增計劃來應對美國要求日元升值所帶來的壓力看來是錯了。同樣，韓國的投資膨脹帶來的惡果也說明經濟增長快不一定就能避免危機。亞洲金融危機的經驗證明，用高經濟增長來對付金融國際化和國際資本流入，只會帶來泡沫經濟，導致金融危機。我國的經濟增長有不同于日本和東亞國家的特征，帶有計劃經濟增長的色彩，各地方政府以GDP增長指標推動經濟發展已持續20多年的時間，經濟發展中所帶的泡沫成分應引起我們的高度重視。宏觀經濟中出現的煤、電、油緊張，信貸增長過快，收入分配差距拉大都反映了中國經濟增長的不平衡性。長期發展下去，會帶來經濟危機的隱患。應對金融開放可能帶來金融危機的最好辦法是調整經濟增長的思路，樹立科學的發展觀，現在需要在經濟增長方式上實現兩個轉變：一是要改變投資驅動的GDP增長模式，提高資本收益率（Per Capital Income Gains）。有學者拿中國和印度的經濟進行了對比，從1980年以來，印度的資本收益率已經從1178美元提高到3051美元（按購買力平價計算），GDP增長的40%來自于生產力水平的提高，而不是靠增加資本和勞動力，說明經濟增長更健康。中國的經濟增長主要是靠投資拉動的，中央和地方圍繞GDP指標分投資規模，確保經濟增長和就業，虛胖的經濟增長隱患將是中國經濟崛起的最大風險。二是要逐步改變出口導向型的經濟增長結構，擴大內需。中國經濟目前應進入轉軌階段，放棄出口導向型的經濟增長戰略，取消各種鼓勵外國直接投資和出口的優惠政策，使中國經濟真正按照內需的要求進行循環。 
    亞洲金融危機的教訓告訴我們，金融領域存在的“黑洞”是開放后銀行證券出現危機的直接原因。因此，把金融調整作為銀行業、證券業開放前的重要工作來做，是防范開放后發生金融危機的最好方法。我一直認為，對我國金融開放而言，金融調整的重要性比金融創新重要，要用宏觀財政政策和制度創新解決金融體系的外部和內部問題。東亞國家在經濟發展中的這一失誤就是沒有很好地利用財政政策進行金融調整。一般說來，當銀行出現大量不良資產時，靠自身盈利是彌補不了的，需要從每年的GDP中拿出10%-15%用于解決壞賬問題。我國銀行業的金融調整采用中央銀行利用外匯資金注資和引進國際戰略投資者的方式邁出了第一步，但作為上市銀行能否真正實現機制轉換則是關鍵的一步，消除“體制病”的拖累，可能是中國國有商業銀行改革遇到的真正問題。證券業近兩年實行綜合治理已經取得很大的成效，提前釋放了積累多年的風險，下一步關鍵是要增強競爭力，適應資本市場國際化、市場化發展的需要。 
    亞洲金融危機的教訓是新興市場在金融開放前應盡可能早地采用金融國際標準，促進本國金融機構的健全。亞洲國家在1997年金融危機后，針對金融風險形成原因都進行了一些基礎性的改革，這些改革主要圍繞著金融監管進行，包括實行巴塞爾協議規定的資本充足要求，采用國際會計準則，提高金融機構和企業的透明度，改進公司治理和開放資本市場。在思考金融開放的風險時，關注銀行、證券公司和保險公司的風險管理能力固然重要，但不要忽視金融監管部門的風險監管能力和風險監管方式問題。我國金融監管主要是審批制，金融法律法規偏重于審批條件、審批程序和審批部門權限的規定，只“生”不“養”，“一刀切”和“切一刀”是這種行政管理弊端的形象描述，金融監管的落后，必然導致金融發展水平的落后。因此，當前改革金融監管體制的核心是改革審批制，實行金融準入標準和風險監管，既是我國金融開放前的重要工作，也是金融轉軌的客觀要求。從金融審批制過渡到市場化的金融準入制監管，關鍵是要改變目前金融過度監管問題，以提高透明度來約束金融監管的隨意性，制定金融機構和金融產品的準入條件與準入標準、金融機構運行的風險監控指引與監管要求，形成金融機構和金融產品的市場化退出機制。 
    人民幣匯率制度的選擇是金融對外開放選擇的軸心 
    美國對人民幣匯率問題的指責可歸納為：中國宣布人民幣對美元升值并采取盯住“一籃子貨幣”實行管理浮動的匯率制度改革，但實際并非如此。人民幣對美元升值僅5%左右，升值的步伐太慢，仍然是盯住美元為主；同時中國仍保持對外匯市場的巨大干預，中國的匯率制度仍然保持了很嚴重的與美元掛鉤的管理匯率制度，匯率變化也很小，人民幣被嚴重低估沒有走到盡頭的跡象。相反，中國的外匯儲備持續增加，已經超過1萬億美元。中國全球經常項目盈余去年成倍增加，達到調整后GDP總值的7%。中國的匯率政策已經造成了國內和國際性的問題，匯率政策不靈活限制了中國貨幣政策的獨立性，進而影響宏觀經濟穩定。人民幣低估促進貿易盈余，在一些年份里還形成了巨大的證券組合性的資本流入。中央銀行無謂地增加儲備，同時限制銀行的信貸創造。 
    美國應該對人民幣匯率和中國資本流動管制提出改革建議：中國應將人民幣對一籃子貨幣升值10%-15%，其實施方法可以是主管部門重新估值的方式，也可以是通過市場力量推動升值方式；中國應大幅度放開匯率浮動區間或者是每日浮動限制的幅度，增加貨幣政策的獨立性，使人民幣更進一步地升值和增加管理靈活性方面的經驗；為了抵消人民幣升值帶來的一些影響，中國應立刻實行財政擴張政策；中國應該保持較大的資本流動控制直到銀行的管理能力進一步增強為止。 
    美國對人民幣匯率問題的指責，已經成為中美之間外交關系的重要內容之一。縱觀美國百年外交的歷史，貿易、軍事和金融是美國外交的核心內容，其宗旨是維護美國的經濟利益。在當前中美軍事沖突很小的情況下，貿易和金融的博弈則顯得十分重要。弄清楚中美之間關于人民幣匯率問題爭論的出發點、爭論的差異，才能明確建立二十一世紀中美金融關系的對策。 
    20世紀是美國經濟崛起的世紀，在上個一百年中美國制定了有利于美國的國際貨幣體系。美國對人民幣匯率問題的指責，是從舊有的國際貨幣體系出發，以接受華盛頓共識為基礎而得出的看法，其合理性是值得探討的。美國并不是從一開始就信奉自由匯率制度和國際資本自由流動的國家，從1870年至1914年美國作為英國世界經濟霸權體系的一部分，實行的是金本位的國際貨幣體系，貨幣在國家與國家之間的流動是金幣的買賣，兌換比例也是固定的。在這其間雖然發生了1890年因阿根廷革命引發的霸林危機和1907年的美國金融恐慌，但經過法國中央銀行和俄國中央銀行給英格蘭銀行提供黃金借貸，平息了金融風潮，國際貨幣制度基本處于穩定狀態，到1915年底，英鎊對美元貶值大約3%，英鎊與美元掛鉤的固定匯率為1∶4.76美元。 
    1944年第二次世界大戰后，以金本位制度為核心的國際貨幣體系崩潰，按照美國的懷特方案建立了以美元為中心的國際貨幣體系，該體系一開始是固定匯率制度，各國貨幣與美元掛鉤，美元與黃金掛鉤。后來美元泛濫了，國際間的匯率實行有管理的浮動，但基本上國際貨幣匯率制度還是穩定的。從1973年開始，國際貨幣制度拋棄布雷頓森林體系的安排，各國開始實施浮動匯率，其中歐洲各國大體上在1990年前后實現完全自由浮動和國際資本的自由流動，因此，國際資本市場真正實行浮動匯率只不過是最近30年的事情，尤其是在20世紀80年代后期貨幣市場國際化后，國際貨幣匯率才達到充分的自由化程度。 
    中國在應對美國要求人民幣升值和匯率自由浮動的壓力時，實際上存在兩種途徑：一種是美國安排的途徑，按照舊有的國際貨幣體系實行浮動匯率，實行國際資本的自由流動。這是上世紀80年代日本，90年代后期東亞國家走過的金融國際化道路，其結果是貨幣升值-國際游資大量涌入-資產價格上漲的泡沫經濟-金融危機。另一種是根據國際貨幣體系改革的發展趨勢，在探討國際貨幣基金改革方案的基礎上建立二十一世紀的國際貨幣新秩序，既承認金融全球化的必要性，同時也尊重不同國家金融發展的多樣化需要。人民幣匯率調整在相當長的時間內應該是有管理的官方調整，并在此條件下加快國際資本的自由流動，人民幣匯率的形成則是由官方根據國際資本流動的狀況適時調整。 
    提出人民幣匯率官方調整加國際資本自由流動的模式，目的是避免人民幣在中國經濟崛起的過程中出現博弈性升值。其好處： 
    第一，自主地有序地逐步地官方調整人民幣匯率，可以提高人民幣升值因素對貿易影響的預期，防止因貿易收支的大起大落引發金融危機。據美國學者的統計，美國2006年的貿易逆差達到8500億美元，已經連續四年貿易逆差已超過1000億美元的速度增加。與此同時，中國作為世界工廠的地位越來越明顯，2006年中國的外匯儲備超過1萬億美元。由于人民幣匯率的原因，中國給美國提供了廉價的物品供美國的國民消費，同時也有利于美國減緩通貨膨脹的壓力。中國的外匯儲備主要投資于美國的國債，利率只有1%左右，實質上是給美國增加了低成本的國際資本流入，有利于美國的國際收支平衡。 
    第二，采用官方調整人民幣匯率方式，可以減少外匯管理制度改革面臨的不確定性，減少國際資本流動帶來的風險。亞洲金融危機的教訓在于新興市場國家在國際資本流動和匯率管制方面實行同步自由化的政策，當國際資本大幅流入和流出時，匯率的形成實由國際資本來決定。因此，在匯率和國際資本自由化的過程中，不能將兩者同時都放。否則，就會造成失控，最終會因貨幣危機引發信用危機和金融危機。 
    第三，采用官方調整人民幣匯率，可以直接隔離國際貨幣市場匯率急劇變化對國內銀行、股市和保險資產的影響。從目前的實際狀況看，我國金融機構的國際化水平和競爭能力還不高，管理國際性貨幣資產的能力有限，人民幣匯率自由化的進程過快的話，將會引發國內金融機構的資產流失，如外資金融機構挖中資銀行、證券公司和保險公司的黃金客戶。但有人民幣匯率由官方調整這一條，可以有效防止國際資本與境內人民幣轉換對匯率的預期和沖擊，維護境內金融資產的穩定。 
    第四，采用官方調整人民幣匯率，可以在中國金融國際化的過程中為人民幣成為“硬通貨”贏得時間和空間。據美國和世界銀行的估算，按購買力平價計算，中國的GDP總值相當于12萬億美元，已經與美國的GDP總值接近。不管這種估算是否準確，但中國的產出能力和價廉物美的產品供應，是中國經濟崛起和人民幣能夠成為“硬通貨”的基礎。如果在這一過程中，人民幣匯率過于頻繁的波動，財富的流失和人民幣成為“硬通貨”的機會就有可能失去。據亞洲開發銀行的研究報告，亞洲國家與美國相比人均國民收入比例在金融危機前后的變化，就反映了貨幣貶值對經濟崛起的影響。從長遠看，保持人民幣匯率的官方調整將有利于保持人民幣的堅挺，即使在升值的調整周期中，也能維護其堅挺的特征，無疑是中國經濟能夠順利崛起的重要因素。 
　　防范和應對金融危機發生的宏觀經濟政策措施 
    新興市場經濟國家在經濟全球化和國際化的過程中出現金融危機，很大程度上在于自身的經濟結構存在問題，而在宏觀經濟政策上又缺乏正確的應對措施，以至于在危機前沒有做好結構調整工作，醞釀了金融危機的形成；危機發生后又沒有及時的政策措施出臺，甚至采用了一些錯誤的對策，加劇了金融危機的影響程度。國外學者對亞洲金融危機的政策措施教訓作過一些分析和總結，有些是值得我國參考的： 
    第一，在處理金融危機，消除經濟及金融不穩定因素時，必須把結構改革列為重點，尤其是金融部門的改革。金融部門的不健全是引起外國投資者喪失信心的主要原因。 
    第二，亞洲金融危機時，無論是國際貨幣基金組織，還是危機國政府所制定的宏觀政策目標都需要作重大修改，暴露了對宏觀經濟過分樂觀的看法，沒有充分地認識到調整政策的需要。因此，對于金融風險的估計必須充分。作為經驗教訓，中國應把金融風險的防范列為長期性經濟結構調整政策的中心內容。 
    第三，在亞洲金融危機過程中，東亞各國實施的財政政策方面的內容，尤其是修改后的方案過于嚴格，應該認識到這些國家出現問題的主要原因并不在財政方面。但中國的財政方面問題很多，存在財政風險，不容忽視。 
    第四，從東亞國家經驗看，應對金融危機，不一定要實行緊縮的財政政策。盡管實行一些財政緊縮的措施也許有合理的原因。一方面對國內金融系統重組的過程需要一定的財政支付。但是，這種緊縮的需要是否過于超前，特別是面對衰退的情況下是否應該采取緊縮措施仍然存在爭議；另一方面則是財政政策的信號作用，如果某些財政緊縮措施有助于恢復投資者信心，適度放松財政限制的作用可能會超過對國內需要的負面影響。如果這樣，對財政主管部門而言，財政信號被錯位地理解，實際上會加劇負面影響。 
    第五，應對金融危機必須實施靈活的財政政策。用財政政策執行過程與最終結果相比，可以看出財政政策目標不能精確計量。最好的做法是，隨著經濟衰退的程度逐步清晰，通過成功地放松實際財政政策目標來識別兩者間的差距。越強調周期性財政政策目標的重要，越需要融資方面能有一些靈活性。通過國際援助提供大量的短期外部融資，似乎是一種能滿足這種目的的靈活融資形式。 
    第六，必須時刻注意貿易平衡問題。在1997年中期，當預期東亞經濟還會繼續增長時，有關為縮小經常賬戶赤字而需要財政緊縮的爭論還是相對的。到大多數東亞國家國內需求崩潰和匯率嚴重貶值時，盡管沒有財政政策的作用，也形成一股強大力量迫使經常賬戶出現問題。 
    第七，必須在分析本國匯率制度、外匯儲備和企業對外融資結構的基礎上，制定應對金融危機的宏觀貨幣政策。提高利率和實行緊縮的貨幣政策是支持匯率，重建信心的一種工具，盡管這種需要一般會比較短暫。減輕國內利率負擔，對有大量外債的企業沒有多大幫助。因為高利率和貨幣緊縮的結果會使匯率嚴重惡化，使得按本國貨幣計算的外債急劇增加。 
    第八，保持匯率的穩定，對應付金融危機具有關鍵性的作用。匯率急驟貶值，特別是在印尼的情形，會使實施宏觀經濟調整措施面臨許多困難。因為東亞經濟沒有高通脹的傳統和預期，貨幣名義上的升值將會減輕真實貶值的幅度，大多數國家在相當長的時間內都堅持這一做法。韓國和泰國就已經出現名義匯率的反彈。通過引入貨幣委員會加速名義貨幣升值的企圖是具有風險的賭博行為，可能會使事情更加惡化。特別是在資本賬戶不健全的情況下，政治的不穩定會是一種推動力量，如果在貨幣委員會下面沒有中央銀行，處理銀行問題就更加困難。 
    第九，必須注意積累處理金融風險的經驗，培養應對金融危機的專門人才和制定化解金融機構風險的應對方案。東亞國家，尤其是泰國和印尼，由于在處理國內銀行危機方面缺乏經驗，導致在處理銀行倒閉時機和對存款人提供擔保保證方面出現失誤。 
    第十，實施宏觀經濟調整政策必須果斷而及時。亞洲金融危機的經驗過程可明顯看出調整政策不及時采取所帶來的危害。即使在1998年5月，韓國和泰國的援助方案相對較好，也推遲了好幾個月。印尼的情況則是政治上面臨嚴重的不穩定使援助計劃實施被耽誤，主要原因一方面是政府和經濟主管官員發生變化，對國際動蕩影響擔心。另一方面也許因為國際貨幣基金組織和政府間宣布宏觀經濟調整計劃的時間過遲使受援國政府沒有完全承諾實施調整計劃的各項措施，未充分認識危機的嚴重性。