昨日，美元兌人民幣匯率中間價在銀行間即期外匯市場以7.7220元露臉，這意味著，匯改以來人民幣的累計升值幅度首次超過5%。

    對于中間價的新高表現，交易員表示并不意外，因為從上周末的國際市場表現來看，非美貨幣漲勢顯著，這成為人民幣在中間價定價上跳高的合理解釋。

    匯改以來，人民幣走勢大致經歷了前期穩步爬升、2006年下半年加快升值、2007年前兩個月迅猛走高和3月以來波瀾不驚幾個明顯的變化階段。在年初，市場紛紛調高對人民幣今年升值幅度的預測，不少分析認為可能達到5%，這一聲音在1、2月份人民幣步步高升的階段傳遞得尤為突出。

    但是進入3月以來，人民幣的表現“乏善可陳”，前期連續破關、屢創新高的凌厲表現不復存在。某商業銀行外匯交易員分析認為，人民幣的升值沖動減弱有來自兩個方面的原因，一是外部輿論壓力的相對減輕，二是籌備外匯投資公司的消息減輕了人民幣升值在緩解外匯儲備規模方面的壓力。

    關于外部輿論壓力的緩解，從上周末舉行的G7會議上所傳達出的信息中便可見端倪。G7會議公布的聲明中表示，匯率應當反映經濟基本面，擁有巨額且不斷增長經常賬盈余的新興經濟體，尤其是中國，應令其本幣增加彈性。雖然這一表述意在對人民幣施壓，但是與2月份召開的G7會議給出的公報相比并無創新，一直堅持自主性升值的人民幣匯率因此表現得更加不為外部壓力所動。

    除此之外，籌辦外匯投資公司的消息對于緩解人民幣升值壓力的作用也不容忽視。“政策的明朗化無疑成為外匯市場中美元的利好因素，”交易員指出，一旦外匯儲備的分散積極投資進入實質操作，或者利用外匯儲備進行大規模戰略物資投資，那么在以大多數商品美元計價的市場中，美元需求肯定會有顯著增加，從而幫助緩解人民幣升值壓力。

    事實上，上述觀點已經得到了市場的驗證。籌備外匯投資公司的消息正式宣布是在今年3月初舉行的兩會期間，3月3日政協會議開幕，吳曉靈在接受記者采訪時就表示，目前外匯投資管理公司正處于研究和籌備過程當中，具體成立時間要看籌備進度才能確定。而人民幣的升值浪開始由快變慢恰好是從3月份開始的，當月，人民幣累計升幅為67個基點，是自去年5月以來的最小單月漲幅。

    市場對資金的實際供需決定匯率走勢成為近期人民幣表現的另一特征。昨日，詢價市場上美元兌人民幣匯率收盤報于7.7331元，人民幣不漲反跌，較前一交易日的收盤價7.7217元表現114個基點的跌幅。交易員指出，昨日開盤以來就不斷有美元買盤涌現，打壓了人民幣的走高，未來人民幣可能還將在市場力量的作用下保持有漲有跌的雙邊波動，進一步凸顯匯率彈性。

    尚需完善金融衍生工具市場     減少銀行匯兌損失 

    □本報記者謝曉冬 

    最近陸續披露的幾大上市銀行年報顯示，僅四大行中的工、中、建去年由于人民幣升值而產生的匯兌凈損失就總計超過了183億人民幣。在昨日人民幣匯率中間價再度創下新高、累計升值超過5%的背景下，如何進一步改革我國的外匯管理制度、完善金融衍生工具市場，以使商業銀行更好地管理外匯風險，正變得日益突出。

    升值通道下的結匯選擇

    央行上周四公布的數據顯示，3月末，國家外匯儲備余額為12020億美元，同比增長37.36%。其中1至3月國家外匯儲備增加1357億美元，同比多增795億美元，一季度外儲增加額已經接近去年全年的55%。

    對于今年一季度外匯儲備的激增，央行副行長吳曉靈日前在公開場合證實，其中原因之一，即是包括幾家大型銀行在內的企業將其在境外的融資進行了結匯。

    “由于目前外幣投資運用渠道和水平的限制，在人民幣升值預期下，將外匯換成人民幣進行持有，顯然是更穩妥的策略。”一位商業銀行資金部人士對記者表示。

    進入今年以來，人民幣正呈現加速升值態勢。短短的四個月中，人民幣匯率中間價新高紀錄已經23次被改寫。其中，四月份更是5次創出匯改以來新高。今年以來升值幅度累計已超過1%。在人民幣目前始終存在升值壓力的背景下，照此速度，人民幣年內升值幅度超過3%幾無懸念。

    一位股份制商業銀行人士向記者表示，如果這樣，將美元進行結匯，換成人民幣持有就是一種最佳的選擇。因為目前商業銀行對美元資產的投資運用，主要限于債券、結構性產品等領域，投資收益率一般在6%-6.2%之間，且很難有上升的空間。

    “而目前人民幣資產的收益率也已經達到了3.2%左右，這樣一來，如果人民幣升值幅度超過3%，則用美元進行投資就是不劃算的。”該人士表示。

    記者注意到，盡管工、中、建三大行都在年報中宣稱，以美元為主的外幣資產因美元市場收益率高于人民幣市場收益率而產生的額外利息收入已經對匯兌損失進行了補償，但各家銀行都對其持有的部分外匯美元資產進行了結匯。

    以中行為例，其去年經國家有關部門批準，結匯263億美元，使集團外匯凈敞口由上年末的258億美元降至2006年底的157億美元。該行表示，今年將通過結匯等方式，將外匯敞口進一步減少到120億美元左右，以減少匯率風險。在工行的年報中，也有類似表示。 

   不過，結匯只意味著風險轉移到央行。因此額度也受到一定控制。

    金融衍生工具的匱乏

    除了進行結匯外，通過衍生工具的運用、采用期權和外匯掉期等方式來進行風險的轉移，顯然也是目前幾大銀行所采用的主要方式，不過由于衍生工具市場的不發達，上述操作看起來顯然還不太理想。

    來自建行的年報顯示，建設銀行對于當初225億美元注資采取了簽訂外匯期權合約的方式進行了對沖。受人民幣升值因素的影響，225億美元注資外幣資產產生的匯兌損失為人民幣59.65億元，在考慮到支付期權費因素后，為對沖上述外匯風險而簽訂的外匯期權合約公允值重估凈收益為人民幣23.65億元。最終，該筆美元注資外幣資產相關外匯敞口產生的匯兌凈損失被鎖定在36億元人民幣。在工行和中行的應對措施中，也有類似上述操作。

    記者注意到，工行與中行在期權合約的交易對手均為其大股東匯金公司，在人民升值的單邊趨勢下，實際上上述期權合約相當于匯金公司為幾家銀行的匯兌損失提供了一種變相“補貼”。

    此外，通過利用外幣資金投資渠道廣泛以及外幣市場利率高于人民幣市場利率的優勢獲取超額利息收入也被作為一種方式被使用。

    如建行與央行進行掉期操作，在本期換出人民幣，換入美元，在遠期換出美元，換入人民幣，進行了一份89.69億美元的掉期合同，并用該筆掉期交易換入的美元在境外進行投資。去年，該筆89.69億美元外匯掉期交易已實現及估值凈損失為人民幣19.87億元。中行在年報里盡管未披露交易對手，但高達415億美元的掉期操作交易余額，市場分析認為也系與央行操作。

    不過，上述操作顯然系于外匯投資收益率在扣除了人民幣升值因素依然高于人民幣投資收益率的情況下，才有操作價值。而在人民幣升值幅度可能超過3%的情況下，掉期操作的空間正在受到擠壓。

    “從這個角度講，銀行拓寬境外投資渠道，提升自身投資收益水平也是掉期操作可以繼續采用的條件之一。不過，顯然這受制于商業銀行的改革進度。”上述銀行界人士表示。

    該人士向記者強調，匯率的風險不能消除，只能轉移。但在一個不成熟的市場上，接受風險的主體很難將上述風險進行再轉移。從這個角度看，國內商業銀行在規避匯率風險方面，還需要衍生工具市場的進一步完善。進而在現有遠期、掉期的基礎上，引入期貨和期權市場，并擴大參與主體。

    房地產投資熱捧“資源型”概念

    □本報記者李和裕 

    從前年7月的升值2%，到去年匯率的快速破8，再到昨天折算價翻至7.72，人民幣2年不到升值5.05%的這一步伐在市場的普遍預期中并未令業界太過吃驚。而對于房地產業來說，“水漲船高”的判斷繼續吸引著國內開發商以及外資出手投資，特別是可從人民幣升值中獲益的資源型地產項目。

    “以前是我們想辦法從客戶那里收取美元，現在是客戶主動付給我們美元而非人民幣。”美國高德量行寫字樓部董事吳曉峰笑言。但他也坦率地表示，人民幣升值已是造成上海、北京等城市寫字樓租金上漲的重要原因之一，“一方面市場內對優質寫字樓的需求仍在增長，另一方面自匯率調整后，一些開發商被迫調整寫字樓租金，以美元報價的改為人民幣報價或結算，或美元租金上調。”

    而在寫字樓通過調價以避匯率風險的同時，國內開發商對寫字樓、商場、酒店等資源型地產項目的投資也愈加看好起來。“既能通過出租獲得比較穩定的現金流，又能享受到人民幣升值帶來的物業升值，何樂而不為？”一位從前年起轉變經營思路、未來主攻商業地產的房地產開發企業高層表示。

    最受市場關注的則屬涌入中國房地產市場的外資了。“對那些海外投資機構來說，人民幣升值的過程要比結果來得重要。正是在這樣一個人民幣會繼續升值的普遍預期中，外資會愿意進一步投資、收購中國房地產項目。也許到人民幣匯率明朗化、無過多升值預期后，他們的投資、收購步伐才會緩下來。”仲量聯行亞太區董事陳立民持這樣的觀點。

    的確，基于對中國經濟前景的看好，以及人民幣升值的利好，外資對中國物業有了更加強烈的需求。一方面，有相當規模的外資已投入國內房地產市場，特別是投資在具備收租價值的資源型物業中；另一方面，從去年開始，以往的寫字樓、酒店式公寓項目已經不能滿足外資的胃口，他們開始進軍高檔住宅市場以及積極布局工業房地產市場，雖然逐漸拉下的“限外”大幕給他們施加了一定壓力。

    “外資的投資行為主要受到中國市場環境和政策的影響，人民幣升值是市場內的一個利好因素，而國家出臺的‘限外’政策雖然大大提高了外資進入國內房地產市場的門檻，但是該政策主要打擊的是那些短期投資行為，對于長期持有經營式的投資影響不大。”世聯地產分析師吳妍認為。

    而除了直接投資房地產項目，還有投資相關房地產上市公司的股票。摩根大通等機構就曾預期，在人民幣升值進一步加劇等利好因素刺激下，國際資本增持中國內地房地產股的現象還會增多。

    不過，風險仍是需要注意的。上海五合智庫顧問有限公司總經理鄒毅就指出，如果人民幣升值步伐加快，可能會激發國際“熱錢”對中國概念的投機行為，尤其是在房地產市場的投機炒作。因此，需要進一步關注外資對國內房地產的投資形式。“從市場層面來看，‘限外’政策出臺以來，外資投資國內房地產的模式已經出現改變，參股房地產企業的投資模式開始抬頭，這似乎表明外資對中國房地產市場的中長期看好。” 

  外匯專家：打破人民幣單邊升值預期刻不容緩

    □本報記者但有為 

    針對匯改以來人民幣升值幅度首超5%，業內專家指出，打破人民幣單邊升值預期已經是刻不容緩。

    對外經濟貿易大學金融學院副院長丁志杰認為，在新的一輪全球經濟失衡過程中，中國面臨越來越大的壓力。但中國應進一步讓內因主導人民幣匯率走勢，人民幣匯率不能因為有外部壓力就動，也不能因為有壓力而不動。

    丁志杰指出，盡管人民幣在升值，機制也在不斷市場化，但是一直沒有消除升值預期。“升值預期的存在有可能使中國進入低利率零利率的體系里去，就是所謂的流動性陷阱。”

    他認為，“從日本經驗來看，日本出現泡沫及泡沫的破滅，核心問題是沒有解決升值預期，中國管理部門應該注意防止中國步入上世紀80年代日本的軌道。也就是說貨幣在不斷升值過程中升值預期不斷強化，最后導致房地產和股市的泡沫。”

    國際金融專家譚雅玲指出，面對國內外經濟差別性，尤其是國際金融市場流動性過剩的投機推波助瀾，全球金融市場價格難預期與超預期十分突出，我國人民幣也難逃厄運。但人民幣升值加快和加劇內部結構和效率問題，貨幣簡單、單向升值有點不夠理智和理性。

    從2005年7月21日我國實施人民幣匯率改革以來，人民幣匯率從穩健小幅度升值，逐漸走向2006年年中以來的相對快速升值，從2006年5月15日破8之后，半年多里上升加快，2006年10月份則加速上升趨勢。

    “在人民幣價格升值趨勢以及投機因素的主導下，人民幣升值好處成為單向指引，似乎認為人民幣升值符合我國國情和貨幣國際化趨勢，使得所有問題集中在貨幣價格上，而有所忽略經濟金融結構問題或經濟金融發展模式的調整或改變。”譚雅玲指出。

    那么，在人民幣升值已經成為一種共識的情況下，到底應如何打破這種升值預期？

    丁志杰認為，打破升值預期的關鍵在于讓外匯市場達到雙邊的預期。“現在市場的預期是單邊的，應進一步發揮市場供求在匯率形成中的基礎性作用，用市場化方式實現人民幣匯率向均衡的調整。”

    他表示，在新的一輪全球經濟失衡過程中，中國面臨越來越大的壓力。由于一系列支撐人民幣匯率繼續走強的因素存在，其升值步伐可能繼續加快。但是從中國的實際來看，人民幣適度升值不會對經濟發展產生太大的影響，特別不會對經濟的發展產生逆轉。

    譚雅玲則認為，在化解人民幣單向升值態勢中，對人民幣價格均衡基點的確認顯得十分重要和緊迫。“因為在談論或界定人民幣升值中，我們缺少基礎討論與關注，即人民幣合理區間在哪里，價值水平基點在哪里，這些問題都缺少研究。人民幣升值與人民幣匯率改革是兩個層面的問題，不能混淆，市場將會較為理性地選擇投資方向與品種，而非目前盲目追求和單一預期人民幣升值。”

    對于今年的人民幣匯率走勢，丁志杰表示，國際市場上美元的表現會影響到人民幣匯率的變動。今年如果美元走強，人民幣升值幅度應在5%以內，而如果美元走弱，升值幅度可能會超過5%。

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    日本在華商貿機構：人民幣升值影響尚可控制

    □本報記者姚音 

    “出口企業對人民幣升值的承受底線是1美元兌7.7元人民幣，因此，考慮到外商與生產企業的雙方利益，出口價格完全有可能上升。”面對人民幣匯率牌價升值已超5%的現狀，不少國內外貿企業紛紛為成本增加叫苦不迭。

    公開資料顯示，以服裝行業為例，絕大多數外貿服裝訂單的毛利在0.5元人民幣，即出口1美元的產品，毛利在0.5元人民幣。人民幣對美元小幅升值5%，意味著外貿企業每出口1美元的產品，毛利將損失近0.37元人民幣。由此，商務部研究院相關研究員認為，中國外貿企業將被迫調整，企業只有在計價和資金運營上前瞻性地采取一些措施，才能將影響降到最低。

    而與此相比，不少日本在華商貿機構卻表示，人民幣匯率不斷升值的影響尚在控制之中。“由于采用同一種貨幣進行采購和銷售，因此人民幣匯率變動對京瓷在中國的業務沒有損益影響。”上海京瓷商貿有限公司日方負責人表示。

    據了解，上海京瓷商貿有限公司是京瓷（天津）商貿有限公司于去年10月新開設的專門負責外匯業務的子公司，此外京瓷（天津）商貿有限公司還另設有專門針對人民幣業務的銷售部門。與此同時，工作人員也暗示，由于以往銷售與應收賬款之間往往有兩個月的時間差，受人民幣匯率波動的影響，以人民幣作為結算的財務指標受匯率影響比較明顯。而新成立的子公司采用單一幣種來結算，因此受匯率影響不大。

    早在今年初，京瓷（天津）商貿有限公司總經理久木壽男曾透露，自2003年京瓷公司整合在華各制造公司及海外產品在華的銷售業務，成立京瓷天津商貿有限公司后，2006年總銷售額已達9億元人民幣，同比增長122%，稅前利潤比上年的比例是240%。而通過把公司的人民幣業務和外幣業務分別合并結算，預計未來每年的營收增長比例大概能夠保持在35%-40%的水平。

    此外，上海京瓷商貿有限公司日方負責人還表示，從長期來看，人民幣的不斷升值將有利于其海外采購業務的拓展，而目前京瓷（天津）商貿有限公司暫無進一步調整人民幣業務與外匯業務部門結構的具體打算。

    就在京瓷公司表態的同時，富士膠片中國投資有限公司也表示，人民幣匯率不斷升值令公司的進口成本逐漸下降，從而也抵消了匯率變動對出口產品的不利影響。目前，富士膠片在華生產的數碼相機產品仍主要面向中國本地市場銷售。