摘要： 新藥行業(yè)是供應(yīng)鏈中的重要環(huán)節(jié)，其市場風(fēng)險(xiǎn)有多重因素決定，可以采用最小二乘法，對(duì)2000年到2006年中醫(yī)藥行業(yè)的市場風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)證分析，得出該行業(yè)歷史風(fēng)險(xiǎn)特征，在經(jīng)濟(jì)走勢(shì)差的年份中，新藥供應(yīng)鏈的市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為負(fù)值，這為投資組合風(fēng)險(xiǎn)的構(gòu)建提供了基礎(chǔ)資料。
關(guān)鍵詞：供應(yīng)鏈，貝塔系數(shù)，實(shí)證分析
中圖分類號(hào)：F252      文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
一、新藥供應(yīng)鏈基本特征
　　中藥獨(dú)家品種類似于國外的新藥，而且大多具有自己的傳統(tǒng)品牌，并在市場局部范圍內(nèi)多具有品種優(yōu)勢(shì)。中藥典籍浩如煙海，很多傳統(tǒng)驗(yàn)方有待進(jìn)行市場開發(fā)發(fā)掘，這給具有爆發(fā)性增長前景產(chǎn)品的問世帶來機(jī)會(huì)。同時(shí)，中藥原材料整體價(jià)格持續(xù)上漲，部分貴重稀缺原材料價(jià)格居高不下，這部分原料又恰恰是產(chǎn)品獨(dú)特性的保證；2007年以后，國際醫(yī)藥企業(yè)更進(jìn)一步對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的介入，也會(huì)對(duì)中醫(yī)藥行業(yè)的市場風(fēng)險(xiǎn)將產(chǎn)生一定程度的影響。本文擬通過對(duì)2000年到2006年七年間，同仁堂制藥市場風(fēng)險(xiǎn)的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，透視我國醫(yī)藥行業(yè)市場風(fēng)險(xiǎn)的程度，以及該風(fēng)險(xiǎn)程度下的資產(chǎn)回報(bào)率。
　　全國大約有1200家中醫(yī)藥企業(yè)，在78家醫(yī)藥行業(yè)上市公司中，以中醫(yī)藥生產(chǎn)和銷售為全部或幾乎全部經(jīng)營內(nèi)容的上市公司有同仁堂、羚銳股份、中新藥業(yè)、亞寶藥業(yè)、康緣藥業(yè)、益佰制藥、武漢健民、桐君閣等十家左右。
　　同仁堂制藥是傳統(tǒng)的中醫(yī)藥生產(chǎn)和銷售企業(yè)，歷經(jīng)百年，至今未變，因此可以將同仁堂企業(yè)市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)作為中醫(yī)藥生產(chǎn)和銷售供應(yīng)鏈的市場風(fēng)險(xiǎn)。
二、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)
　　市場風(fēng)險(xiǎn)用貝塔系數(shù)度量，即為某項(xiàng)資產(chǎn)（或組合portfolio）的回報(bào)率相對(duì)于市場回報(bào)率的變化程度，同時(shí)表明該資產(chǎn)與市場之間的相關(guān)性，公式1[1]如下：
                         公式1
其中：為該資產(chǎn)回報(bào)率與市場回報(bào)率之間的協(xié)方差，為市場回報(bào)率的方差。
　　貝塔系數(shù)是度量一種證券對(duì)于市場變動(dòng)的反應(yīng)程度。如果貝塔系數(shù)大于1，表明如果市場走勢(shì)良好，則該證券的預(yù)期走勢(shì)將更好。該證券對(duì)市場變動(dòng)的反應(yīng)較大，對(duì)于一個(gè)多元化的投資組合所貢獻(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，將超過一種一般或平均的證券。[2]
　　資產(chǎn)的投資或者證券的投資往往可以視為套利工具或保險(xiǎn)策略（hedging）。如果某一股票或證券的貝塔系數(shù)為負(fù)值，即在市場走勢(shì)較差時(shí)，這類證券預(yù)期走勢(shì)較好；反之，在市場走勢(shì)較好時(shí)，這類資產(chǎn)預(yù)期的走勢(shì)較差。那么，將貝塔系數(shù)為負(fù)值的股票納入一個(gè)多元化的投資組合中，實(shí)際上可以降低了組合的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)西方實(shí)證研究的結(jié)果，在西方的市場上至今沒有發(fā)現(xiàn)貝塔系數(shù)為負(fù)值的股票。但是根據(jù)對(duì)2000年到2006年同仁堂市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)該企業(yè)所代表的新藥供應(yīng)鏈的市場風(fēng)險(xiǎn)在經(jīng)濟(jì)下滑年份為負(fù)值。
　　貝塔系數(shù)的計(jì)算可以有兩種算法。一種方法是最小二乘法計(jì)算，另一種方法則可以用上述定義直接計(jì)算而成，兩種計(jì)算方法的本質(zhì)相同，都是基于同一時(shí)期某項(xiàng)資產(chǎn)的回報(bào)率與市場回報(bào)率的歷史數(shù)據(jù)計(jì)算而得。用最小二乘法計(jì)算貝塔系數(shù)，回歸方程的回歸系數(shù)即為貝塔系數(shù)。
三、新藥供應(yīng)鏈系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證分析
　　以同仁堂2000年至2006年的每月平均交易價(jià)格[3]和同期上證A股[4]的月平均價(jià)，作為同仁堂回報(bào)率和市場回報(bào)率，用最小二乘法回歸出每年的貝塔系數(shù)，如表1所示。
　　
表1    2000年至2006年貝塔系數(shù)
時(shí)間2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年
貝塔系數(shù) 0.9937 0.8997 1.0305 -0.1079 0.4041 -0.0718 0.4094 
1．經(jīng)濟(jì)下滑年份
　　2003年和2005年貝塔系數(shù)為負(fù)。表明這兩個(gè)年份中醫(yī)藥企業(yè)的回報(bào)率與市場回報(bào)率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)市場下滑時(shí)，中醫(yī)藥行業(yè)的業(yè)績呈上升趨勢(shì)。
　　2003年春天是全國性的非典，非典疫情波及全球。全年中有幾個(gè)月的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)處于半停滯狀態(tài)，特別是疫情嚴(yán)重的城市北京。與其它產(chǎn)業(yè)鏈停滯狀況不同的是，當(dāng)時(shí)抗非典藥品供不應(yīng)求，有些中藥的供應(yīng)處于極度供不應(yīng)求狀態(tài)，特別是同仁堂的傳統(tǒng)中藥牛黃上清丸等純中藥藥品的供應(yīng)。從而出現(xiàn)了醫(yī)藥供應(yīng)狀況與其他產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)狀況相悖的現(xiàn)象。當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度為8.5%，市場回報(bào)率平均為11.28%。
　　以上證A股指數(shù)作為市場回報(bào)率（按每月A股指數(shù)平均價(jià)計(jì)算），同仁堂公司股票價(jià)格回報(bào)率為股票回報(bào)率，同仁堂股票回報(bào)率與市場回報(bào)率之間成負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-6.35%. 
　　再看2005年，該年份是股市最低迷的年份，這一年里股市幾近崩盤，大多數(shù)投資者血本無歸，市場信譽(yù)因此受到嚴(yán)重質(zhì)疑。這一年中的每一個(gè)月份中，中醫(yī)藥行業(yè)回報(bào)率與市場回報(bào)率的變化完全相反，呈負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-4.53%。細(xì)算結(jié)果詳細(xì)內(nèi)容略。 
　　可以看到，在經(jīng)濟(jì)異常年份里，新藥供應(yīng)鏈的風(fēng)險(xiǎn)-回報(bào)與市場的風(fēng)險(xiǎn)-回報(bào)變化呈反方向移動(dòng)。在經(jīng)濟(jì)異常年份里，其貝塔系數(shù)為負(fù)值。
　　
2．經(jīng)濟(jì)正常年份
　　在2000年到2006年的其他五年里，同仁堂股票回報(bào)率與市場回報(bào)率成正相關(guān)，這五年的貝塔系數(shù)平均值為：
?=（0.9937+0.8997+1.0305+0.4041+0.4094）=0.7475
　　2004年和2006年穩(wěn)定在0.4左右，其風(fēng)險(xiǎn)隨市場變化的波動(dòng)性較小，波動(dòng)程度不及市場波動(dòng)程度的一半。
四、風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率
　　貝塔系數(shù)的大小反映了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素的異動(dòng)對(duì)股票收益的影響程度。資本資產(chǎn)定價(jià)模型（capital asset pricing model, CAPM）表明了證券的期望收益與該種證券的貝塔系數(shù)線性相關(guān)，描述這一線性關(guān)系的直線即證券市場線（SML）。這一直線的截距是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率。只要證券市場的期望收益大于無風(fēng)險(xiǎn)收益率，證券市場線將是一條斜率向上的直線。
　　　　　　　　　　　　              公式2
　　不考慮經(jīng)濟(jì)異常年份，在2000年到2006年間正常年份的五年中，經(jīng)過計(jì)算，同時(shí)期市場平均回報(bào)率為10.58%[5]。按照中國人民銀行提供的三個(gè)月、六個(gè)月、十二個(gè)月存款利率，求其平均值得到市場無風(fēng)險(xiǎn)利率，為2.58%：
　　
　　根據(jù)CAPM，可以得到股票回報(bào)率為：
　　
這一風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率低于市場同期風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。
結(jié)論：
　　新藥行業(yè)在經(jīng)濟(jì)狀況正常年份，其股票回報(bào)率與市場回報(bào)率成正相關(guān)關(guān)系，股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)平均在0.7，小于市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。在最近的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)正常年份中，中醫(yī)藥行業(yè)的市場風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定在0.4左右，長期來看，其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有待于進(jìn)一步觀察。
　　在經(jīng)濟(jì)狀況異常年份，股票與市場回報(bào)成負(fù)相關(guān)關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)程度明顯低于市場波動(dòng)。新藥供應(yīng)鏈的風(fēng)險(xiǎn)，能夠很好抵御市場下滑損失，其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為負(fù)。表明新藥（中醫(yī)藥）供應(yīng)鏈不會(huì)放大市場風(fēng)險(xiǎn)，相反，對(duì)市場風(fēng)險(xiǎn)有明顯平抑作用。
　　與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較低相適應(yīng)，正常年份的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率略低于市場風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。
    資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為負(fù)值有多方面的原因造成。首先證券市場不是完全市場，這樣的市場背景與CAPM的基本假設(shè)條件不能吻合，因此用CAPM可以找出不完全市場下的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為負(fù)的股票。而在完全市場背景下的實(shí)證結(jié)果，實(shí)際上沒有貝塔系數(shù)為負(fù)值的股票[2]。其次，市場收益不穩(wěn)定，而中藥供應(yīng)鏈的收益基本穩(wěn)定，這是醫(yī)藥供應(yīng)鏈的基本特征，即市場對(duì)藥品的需求受市場的走勢(shì)波動(dòng)程度的影響不明顯，具有自身較強(qiáng)的行業(yè)特征。
作者單位： 王靜，中國農(nóng)業(yè)大學(xué)理學(xué)院  北京物資學(xué)院會(huì)計(jì)系；王來生，中國農(nóng)業(yè)大學(xué)理學(xué)院
參考文獻(xiàn)：
[1] Brealey and Myers, Principle corporate finance, New York，McGraw-Hill, 2005.
[2] Stephen A. Ross, Corporate Finance, New York，McGraw-Hill, 2000. 
[3] 雅虎財(cái)經(jīng)網(wǎng)（http://cn.finance.yahoo.com.cn）.
[4] 東方證券網(wǎng)（http://www.dfzq.com.cn.
[5] 采用同期上證A股的平均年市場收益率計(jì)算。計(jì)算數(shù)據(jù)略.